申万宏源-通信行业周报：三问三答，电信运营商的估值体系如何理解？-221203

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　　本期投资提示：
　　电信运营商是“大安全”、“央企估值体系”、“数字经济”的交叉赛道。近期催化包括5G专网牌照、信创背景下各地政务云和国资云建设、数字经济下的治理、交易等环节。当前时点，市场普遍关心电信运营商的三大问题，我们尝试予以解答。
　　（一）怎么理解“中国特色估值体系”背景下的电信运营商？是主题投资，还是长期基本面发生了变化？决策层之所以当前提出“探索建立中国特色估值体系”，主要有两个原因：促进国企改革、加速资本运作；为优化国有资本布局做准备。因此对于运营商而言，“中国特色估值体系”体现在投资者关系、对外投资与专业化整合、对内科技创新等方面。
　　由此我们可以理解：1）近期中国移动召开投资者、分析师座谈会，交流ARPU、提速降费、移动云、资本开支等市场高度关注话题；三大运营商发布数字经济相关公告。2）电信运营商的政企渠道、网络基础和资源整合能力有极大“变现”空间，而产品能力可以由TMT细分领域的科技创新龙头互补，因此近年来运营商对外投资体现出更强的科技属性。3）运营商在云计算为代表的新兴业务上加大投资（例如移动的苏研、上研、杭研、成研等负责内部产品创新），重视算网融合、云网融合的趋势，并拓展垂直行业的产业数字化业务。
　　（二）运营商的alpha体现在哪里？如何深刻理解政企/产业数字化业务的变化？市场普遍关注运营商的云和政企业务；但此类to B业务背后的价值在于商业模式的本质变化。相较于to C市场的黄金十年，运营商的商业逻辑从“大甲方”演变为“大乙方”、从流量管道到基于规模的价值经营，业务流程和管理思维有本质改变，不再单纯倚重于Capex。
　　理解运营商的alpha，核心是理解规模经济属性：在已有规模网络基础设施的支撑下，B端收入增加的边际成本小。运营商财务报表不针对某项业务单独分拆成本与利润，是其业务拓展规模效应的体现。运营商云业务优势体现在渠道、资源与央企背书方面；政企渠道、网络基础和资源整合能力有极大“变现”空间，解决云向B端与实体经济领域下沉的痛点。
　　（三）运营商应当如何定价？怎么解释运营商当前的估值？市场较多担心，当前运营商的估值是否已经修复到位了？我们认为：1）央企估值体系，本身缺乏“普适”的估值锚，不存在绝对意义上的高估和低估，核心是看资产质地和业务空间、效率；2）分市场（AH）、分标的（移动、电信、联通）、分阶段（短、中、长期）探讨更有意义。
　　市场最关注运营商的政企或产业数字化业务，估值除采用分部法（客观上，单独拆解利润有难度）之外，也可以对整体业务的质地、效率、空间进行估值，现金流、ROE、收入是核心指标；同时，分红是相对确定且容易把握的估值之锚。且PB-ROE、DDM的框架并不与PEG相矛盾，当前运营商基本面上行的趋势确定，仍是估值回归的显著阶段。
　　相关标的：中国移动，享受运营商规模效应的龙头溢价，资产质地与空间俱佳；中国电信，产业数字化先发优势明显，天翼云已进入国内云一梯队；中国联通，混改标杆，腾讯等合作下政企与云计算业务边际变化大，数据治理和数据安全长板优势。
　　风险提示：宏观经济波动影响个人和政企的流量或应用消费。