民生证券-风格洞察与性价比追踪系列（十一）：价值强势归来-221202

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　　11月市场表现：A股大幅反弹，地产、消费领涨；美股延续上行趋势，材料、工业领涨。具体来看：11月A股房地产及建材、家电等地产链相关行业领涨；同时消费板块亦有回暖，消费者服务、商贸零售、食品饮料等行业涨幅排名靠前；而高端制造相关行业则表现不佳。11月美股延续此前的反弹趋势，核心原因在于美国工资与通胀数据增速下降，投资者对美联储放缓加息节奏的预期进一步加强。从板块表现来看，美股所有板块均有上涨，其中材料板块与工业板块涨幅最大。从全球主要股票市场风格来看，A股、美股、英股均是价值风格占优。而即便在11月反弹之后，A股的价值股依旧相较于成长股十分便宜，且在全球范围内仍最具性价比（PE最低，PB仅次于港股且小于1）。
　　股债风险溢价：A股、港股下降，美股上升。11月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了72个BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降47个BP，处于历史均值+1倍与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降了244个BP，标普500指数的风险溢价上升10个BP（股票相较于债券的性价比在上升）。从格雷厄姆股债比的角度来看，11月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降了151个BP,标普500的格雷厄姆股债比上升了78个BP。
　　估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率大幅追赶ROE。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：11月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE均有上行。尽管如此，当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500的CAPE仍接近历史-1.5倍标准差；风格指数中，大盘价值的CAPE在反弹之后仍低于历史-1.5倍标准差。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均有所上升，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名靠前（仅次于美国），但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：此前收益率落后ROE程度最深的大盘价值指数，本月收益率追赶ROE的幅度最大。从行业上看，本月房地产、建材等行业的收益率大幅追赶ROE，而国防军工与计算机行业的收益率仍在向ROE“还债”。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指的“还债”压力已大幅降低（但预期收益率仍是主要宽基中较低的）；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。
　　关键市场特征指标：A股波动率回升，估值重新扩张。11月全部A股上涨个股占比持续回升至78.2%，个股涨跌幅标准差略有上行。11月A股波动率重新回升，美股有所回落。如果假设2022年11月的M2同比增速与2022年10月持平，那么11月全部A股自由流通市值/M2将较10月上升94个BP至13.74%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度重新出现上行。目前地产融资政策出台与疫情防控优化政策的预期带来了与地产、消费相关行业估值的扩张，这也是市场出现大幅反弹的核心。但当前大部分机构投资者的持仓仍拥挤于此前受益于宏观波动率下行的行业上，如果未来持仓出现调整，需警惕切换过程中带来的市场波动，但同时新共识的凝聚也将为市场带来乐观的力量。
　　风险提示：测算误差。