中信证券-恒生银行-0011.HK-首次覆盖报告：香港标杆银行，静待风险出清-221202

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　　零售标杆型银行，声誉口碑良好，股东回报及投资价值久经检验。静待地产风险出清以及地区经济转暖，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　▍公司概况：香港本地大型银行，专注零售业务。1）历史沿革：专注服务市民及中小企业，财富品牌沉淀悠久。创业早期就以服务香港市民及中小企业为经营方向，积累活力客群，打造零售底蕴。编制恒生指数系列，树立投资专家形象，财富品牌深入人心。2）零售业务为主，聚焦香港本地的标杆银行：资产规模达1.85万亿（2022H），是本地系统重要性银行（D-SIB），2021年，零售业务资产占总资产32%，而税前利润占比达到57%，贡献主要盈利来源。2022H香港地区资产/负债分别达到1.72万亿/1.55万亿，分别占全行资负的94%/93%，占全行营收/利润比重亦分别达到94%/97%。3）长期维度能力突出，短期业绩压力存在：2009-2019年间，ROE持续领先香港银行业，十年均值达到18.7%，较可比公司优势明显（6.4%-15.5%），同期信贷CAGR达到10.6%，兼顾增长与盈利。2020年起受疫情扰动及内地房地产信用风险暴露，叠加低利率压缩息差，公司业绩阶段承压。
　　▍资产负债分析：揽储有方，地产强行。2022H1，生息资产达到1.63万亿，以信贷/金融投资为主，计息负债达到1.44万亿，存款贡献达到85%。1）贷款端，地产业务强势，消费金融领先。地产信贷（按揭+物业贷）占总贷款比重长期高于50%，六月底达到5006亿（按揭2845亿/物业贷2161亿），本地按揭市占率超过15%。六月底信用卡贷款余额264亿/占总贷款2.7%，产品极具竞争力，市场份额超过20%。2）存款端，低成本存款沉淀丰厚，零售底蕴突出：低成本活期及储蓄存款占整体存款比重高达77%（2022H1）,比重常年高于行业10pcts，活期+储蓄存款市占率以及存款市占率分别达到10.5%/8.3%，揽储能力突出。3）息差优势明显，弹性受益加息：公司息差长期高于可比同业且弹性足，上轮加息周期公司息差反弹幅度约30bps，本轮加息有望快速提振公司息差。
　　▍非息收入：财富管理出色，投资短期承压。2021年非息收入257亿，占营收长期维持五成左右，保费/中收/公允价值变动收益贡献突出。1）投资咨询及信用卡驱动中收：2021年，投资咨询业务（证券经纪+零售基金）收入14.8亿，占中收比重为40%，财富管理品牌优势突出。此外信用卡业务亦贡献28%的中收，零售中收占中收比重达68%。2）保费收入企稳，交易收益短期承压：2020/21年保费收入分别同比-2%/-8%，2022H1推出新型产品，保费收入同比+77%，恢复趋势明显。保险资产负债波动是交易收益波动的主要来源，上半年香港股债市场波动较大，公允价值变动收益同比下滑37.6亿至10.7亿，市场影响导致的保险投资收益下滑20.7亿，下半年市场延续波动，预计短期交易端仍承压。
　　▍资产质量：阶段承压，风险可控。1）历史表现稳定优异，近期风险暴露密集：本轮信用周期前贷款不良率/逾期率处于0.2%-0.5%/0.1%-0.3%，资产质量水平常年保持优异。2020H1至2022H1，不良率从0.32%快速上升至1.92%，超过此前几轮周期峰值，拨备覆盖率由150%降至46%，疫情冲击及内地房企信用风险是资产质量压力的主要来源。2）内地房企信用风险迅速确认，前景展望积极：2022H1，公司内地房地产对公贷款余额660亿，占总贷款约6.7%，风险敞口可控，损失风险较高贷款约220亿，次等/不良贷款分别为94亿/128亿，对应内房对公不良率为19.4%。内房不良贷款占总不良的64%，信用风险暴露充分。当前香港疫情防控优化进程良好，同时内地民营房企近期融资政策大幅好转，预计公司资产质量压力高峰将过。
　　▍风险因素：香港宏观经济超预期下滑，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；内地疫情带来的不确定风险；稳地产政策落地不及预期；汇率大幅波动风险。
　　▍投资建议：恒生银行零售标杆的底色仍在，公司长期积累的声誉、客群和久经检验的经营理念均维持良好，股东回报及投资价值久经检验，待地产贷款风险出清以及地区经济转暖，恒生银行投资价值将再次彰显。我们预测公司2022/23/24年EPS为5.50/9.00/12.13元，2009-2021年恒生银行平均ROE高达17%，同时分红比率常年维持六成左右，公司相对同业估值溢价明显，依据长期的盈利分红假设进行三阶段DDM模型测算，给予2022年1.5倍PB，对应目标价145元，首次覆盖，给予“增持”评级。