中信证券-嵘泰股份-605133-投资价值分析报告：轻量化隐形冠军，新能源乘风而起-221202

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　　公司是国内领先的铝高压铸造“隐形冠军”，全球汽车EPS转向器壳体市场占有率超过21%。在新能源大趋势下，公司快速切入新能源三电产品市场，布局压铸大型化赛道，已经获得比亚迪、小鹏等头部新能源品牌项目定点。同时公司墨西哥工厂一期产能快速爬坡，全球化全面加速。公司转向系统业务领先，产能布局完善，新能源业务拓展顺利，业绩增长确定性较强，我们预测公司2022/2023/2024年每股盈利为0.91/1.45/1.91元，给予2023年25倍PE的估值，对应目标价36元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍专注汽车精密铝压铸件，背靠全球龙头Tier-1供应商。公司是国内领先的铝高压铸造供应商，深耕赛道20余年，产品覆盖汽车转向、传动、制动等多个系统，主要配套博世、采埃孚、蒂森克虏伯等客户。公司全球配套布局完善，2021年海外营收占比超过35%，其中墨西哥子公司收入占比为15%。2022年前三季度，公司实现营收10.6亿元，同比+28.9%；实现归母净利润0.91亿元，同比+15.3%。公司股权结构清晰稳定，实际控制人合计持有公司66.9%的股份；近期发布了股权激励计划，覆盖中层管理及核心业务人员共90人，有助于公司人才队伍稳定，调动技术和管理人员积极性，助力公司业绩发展。
　　▍汽车轻量化高速发展，一体铸造大势所趋。新能源渗透提升推动汽车轻量化加速，根据汽车轻量化大会，若纯电动汽车整车减重10%，将平均增加续航里程5%-8%。铝合金相比普通钢材减重40%，效果显著，是新能源轻量化的主流选择。根据EMIS的预测，2022年中国汽车铝压铸行业空间约1109亿元。基于显著的降本和减重效果，始于特斯拉的“一体铸造”技术正在掀起汽车制造装配工艺革命。我们认为这一技术的渗透率在2030年有望达到30%，保守预测将带动全球压铸结构件行业空间从今年的22亿元增长至2030年的2460亿元。电驱系统壳体也具有明显的大型化趋势，多家新能源品牌均开始采用“N合一”方案。今年1-7月三合一及以上的电驱系统渗透率已经提升至59.2%。
　　▍转向器壳体隐形冠军，不断巩固领先优势。公司汽车铝压铸产品主要集中在转向系统，2021年市场占有率约21.5%。公司核心客户中，博世/采埃孚/耐世特2021年在国内乘用车EPS（电动助力转向系统）市场的份额分别为18.8%/17.5%/2.8%，其中公司早在2011年就与博世开展了EPS系统壳体的合作，在长期合作中研发能力不断提升，截至2021年底申请专利数达到105项，产品护城河日益加深，公司产品也借助博世等的客户资源进入大众、奔驰、宝马等全球主流主机厂，开启全球替代。公司早在2016年就于墨西哥建设产能，本地化管理和生产经营丰富，2022H1实现净利润1200万。目前墨西哥子公司已经斩获采埃孚/耐世特皮卡零部件订单，顺利切入商用车转向系统领域，为公司营收增长提供新增量。2022年8月，公司收购河北力准机械53%股权并控股，被收购公司经营情况良好，2021年净利润2100万元，有望与公司实现上下游协同，提高经营效率。
　　▍产能建设加速，全面拥抱新能源。公司目前已取得比亚迪、小鹏、长城等多家主机厂新能源项目定点，成功开拓新能源市场并从Tier 2企业转型。8月26日，公司公告与比亚迪签订电机壳体开发协议，为其e3.0提供电驱系统壳体，预估年化收入约3亿元，新能源业务收入占比进一提升。顺应行业发展趋势，公司已经采购了3台9000t超大型压铸单元，有望借助“一体压铸”东风推动公司中长期发展。按计划，公司募投项目将于年底达产，今年发行的可转债募投项目总投资约6.5亿元，达产后将为公司进一步增加每年196万铝合金零部件产能。我们认为，公司当前正处于资本开支周期的低产出阶段，2021年累计营收增长与累计资本开支的比值仅为64.3%，伴随产能有序释放，公司即将进入高速发展通道，迎来营收的快速增长和规模效应的不断显现。
　　▍风险因素：国内及全球疫情防控不及预期；公司新业务拓展不及预期；公司募投项目完成进度不及预期；公司海外业务推广不及预期；原材料价格迅速上升的风险；人民币汇率及海运费波动；新客户开拓不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：2021年公司转向器壳体国内市场占有率超过21%，凭借与博世等Tier-1的深度合作以及自身产品力的不断提升，市场份额持续提升，顺利切入海外及皮卡市场，为公司发展贡献新增量。公司已经获得比亚迪、小鹏等主机厂新能源车型项目定点，顺利切入新能源汽车三电产品市场并购入9000t压铸机提前布局“一体压铸”赛道，未来营收及业绩增长弹性大。公司早在2016年就于墨西哥建立产能，生产管理经验丰富；通过IPO及可转债募投项目，产能迅速提升，为公司发展奠定基础。考虑公司转向系统业务领先，产能布局完善，新能源业务切入顺利，业绩增长确定性较强，我们预测公司2022/2023/2024年EPS为0.91/1.45/1.91元。参考行业可比公司爱柯迪、旭升集团、拓普集团（中信证券研究部预期对应2023年估值分别为22x、27x、30x），考虑公司业绩弹性大、兑现可信度高，给予2023年25倍PE，对应目标价36元，首次覆盖给予“买入”评级。