海通证券-波司登-3998.HK-核心业务毛利率稳步提升，线上平台持续发力-221202

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　　公司发布FY23H1业绩，收入利润中双位数增长。FY23H1收入同比增长14.1%至61.8亿元，净利润同比增长15%至7.34亿元，毛利率同比下降0.7pct至50%，净利率同比增长0.1pct至11.9%。
　　羽绒服业务表现稳定，OEM实现高增。品牌羽绒服FY23H1收入38.57亿元，同比增10.2%，其中波司登/雪中飞/冰洁品牌分别实现收入35.2/1.7/0.4亿元，分别同比增8.2%/29.4%/11%；OEM业务FY23H1收入18.95亿元，同比增32.7%，前五大客户占比88.9%；女装业务FY23H1收入3.4亿，同比降18.3%，多元化服装业务FY23H1收入0.88亿元，同比增22.2%。
　　核心业务毛利率稳步提升。FY23H1品牌羽绒服毛利率提升2.2pct至63.6%。提升驱动来自库存有效清理和公司羽绒服产品结构改善，其中波司登/雪中飞/冰洁品牌毛利率分别变动+3.9/-3.0/+5.2pct至66.5%/46.4%/25.8%。OEM业务毛利率提升1.3pct至20.4%，主要来自于汇率变化及成本管理。我们认为公司整体毛利率略有下降主要由于①上半年羽绒业务淡季，低毛利OEM业务占比提升，②女装业务毛利率同比降7.4pct造成一定拖累。
　　线上平台持续发力。公司线上全品牌收入同比增长29.6%，品牌羽绒服线上收入同比增长32.0%；彰显1）传统、新兴电商平台的稳步良性拓展；2）30岁以下年轻消费者占比较去年同期的明显提升（其中天猫及京东平台新增338万粉丝、83万会员；抖音平台新增45万粉丝）。
　　存货管理效率明显提升。疫情和社零表现疲软挑战下，公司库存周转天数同比下降。截止FY23H1，集团库存周转天数181天，同比减少31天，主要由于①坚持维持较低首次订单比例，②坚持拉式补货调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营管理，并有效优化了期初和期末的库存水平。
　　盈利预测与估值。根据国际五大品牌价值评估权威机构之一Brand Finance公布的“2022全球最具价值服饰品牌排行榜50强(Brand Finance Apparel 502022)”，波司登品牌再次入选，并提升名次，位列服饰品牌榜第48名。我们预计公司FY2023/FY2024净利润分别为24.00/29.32亿元，给予FY2023PE估值区间20-25X，按照1港元=0.92人民币换算，对应合理价值区间4.78-5.98港币/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。产品提价不及预期，极端气候影响，零售环境疲软等。