国联证券-知乎-2390.HK-会员业务增速亮眼，降本增效成效显著-221201

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　　事件：
　　公司于11月30日发布三季报。第三季度实现营业收入9.12亿元，同比增长10.7%。经调整净亏损2.51亿元，去年同期亏损1.12亿元。
　　用户增长承压，关注社区生态建设
　　公司三季度MAU为0.97亿，同比减少4.2%。尽管用户数略有下降，但是公司用户活跃及时长等指标保持韧性。三季度公司继续执行社区生态第一战略，将重点转移至优质用户增长，关注“获得感”社区氛围建设，提升创作者及用户体验，提升用户黏性。后续关注用户黏性以及商业化表现。
　　商业化：付费会员、职业培训增速亮眼，广告和CCS增长承压
　　三季度公司在加强社区生态建设的同时，也在加强商业化生态建设。1）付费会员收入3.35亿元，同比增长88.1%，营收占比达36.8%，主要由MPU增长拉动。MPU达1090万，环比增长28.2%，对应付费率11.2%，环比增长3.2pct；月ARPPU为10.3元，环比下降3.5%。2）职业培训收入0.78亿元，同比增长超过4倍，主要系公司推出更多的多元化课程，吸引付费会员增长所致。3）广告收入1.97亿元，同比减少38.7%，主要系宏观经济以及疫情反复，从而广告主预算缩减所致。4）内容商业化解决方案收入2.65亿元，同比减少4.7%。该业务同样受到宏观环境的负向影响，但是下降幅度小于广告业务。
　　降本增效成效显著，关注后续进展
　　三季度公司降本增效取得显著进展，毛利小幅提升，费用率环比大幅缩窄。公司毛利率48.7%，环比小幅提升。公司销售/管理/研发费用绝对值分别为4.78/0.84/1.61亿元，分别环比下降10.2%/19.6%/28.1%。销售/管理/研发费用率分别为52%/9%/18%，分别环比下降11pct/3pct/9pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　由于公司广告及CCS业务承压，我们下调公司盈利预测。预计公司22-24年收入分别为35/40.6/46亿元，Non-GAAP净利润为-12.7/-5.64/1.91亿元，对应的Non-GAAPEPS分别为-5.41/-3.45/-1.13元/股。参考可比公司估值，给予公司2022年2.4x PS，86元/MAU的估值倍数，对应目标价为25.8元（28.3港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济放缓风险、内容监管风险、核心用户流失风险等。