浙商证券-小鹏汽车~Ｗ-9868.HK-Q3业绩点评：运营效率改善，亟待新车型提振销量-221130

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　　报告导读
　　公司22Q3实现营收68.2亿元，同比上升19.3%，环比下降8.2%，高于彭博一致预期6.8%。Non-GAAP净亏损为22.2亿元，同比净亏损扩大7.3亿元，环比减亏2.4亿元，亏损额高于彭博一致预期3.9亿元。净亏损率32.6%，同比下降6.5pct，环比上升0.6pct，相较彭博一致预期减少3.9pct。存量产品交付下滑致汽车销售收入增速放缓，运营效率提升致亏损环比收窄。
　　投资要点
　　存量产品表现较弱，整体交付量环比下降
　　截至2022年10月31日，年内累计总交付量达103,654辆，同比增长56%。公司Q3总交付量为29570辆，同比增长15.2%，环比下降14.1%。其中，G3/P7/P5的交付量分别为4091/16776/8703辆，分别同比-31.1%/-15.0%/+3467%，分别环比26.8%/+5.0%/-32.3%。交付量环比下降主要原因是，受到产品生命周期和竞争加剧的影响，P5及G3i的汽车交付量下降。
　　单车收入21.3万元，同比上升3.3%，环比上升9.8%，主要原因是：1）单价更高的P7车型销量占比上升，2）受上游原材料价格持续上涨的影响，公司于三月上调P7、P5和G3i的售价1-2万元不等，5月下旬开始交付涨价后订单。
　　汽车销售收入温和增长，服务收入同比高速增长
　　公司Q3实现收入68.2亿元，同比上升19.3%，环比下降8.2%，高于彭博一致预期6.8%。其中，汽车销售收入62.4亿元，同比上升14.3%，环比下降10.1%。服务和其他收入5.8亿元，同比上升124.1%，环比上升17.0%。同比和环比增长主要由于服务、零件及配件销售的收入随著累计汽车交付量增加而增加所致。
　　公司Q3销售成本为59.0亿元，同比上升20.4%，环比减少11.0%。同比增加源于汽车交付量上升和物料成本上涨。公司Q3毛利率13.5%，同比下降0.8pct，环比上升2.6pct，高于彭博一致预期0.3pct。汽车销售业务毛利率11.6%，同比下降1.9pct，环比上升2.6pct。因原材料上涨，汽车销售业务毛利润率同比下降，但利润更高的服务及其他销售收入同比大幅增长，收入结构调整，整体毛利率同比基本持平。
　　新车型研发致研发费用率高企，营销效率提升致营销费用率同比下降
　　公司Q3经营开支总计31.3亿元，占收入比48.9%，同比下降0.1pct，环比增加8,。7pct，低于彭博一致预期1.8pct。其中：
　　1）研发费用：15.0亿元，占收入比22.0%，同比下降0.1pct，环比增加5.0pct，低于彭博一致预期2.8pct。环比增长主要源于新车型开发支出增加所致。
　　2）营销和行政费用：16.3亿元，占收入比23.8%，同比下降3.1pct，环比增加1.5pct，低于彭博一致预期2.2pct。公司仍在进行销售网络建设和团队扩张，费用率同比下降源于公司运营效率持续提升。
　　投资建议
　　我们预计，公司22/23/24年年营业收入分别为268/455/683亿元，Non-GAAP净利润为-83/-102/-110亿元，对应当前股价PS为2.0/1.2/0.8倍，我们给与公司23年2倍PS，对应股价47.8港元，较当前股价上涨空间41.9%，维持“买入”评级。可关注明年存量车型改款和新平台上市表现，组织结构调整或带来运营效率进一步提升。
　　风险提示
　　新车型销量不及预期；新平台和新车型研发进度不及预期；充电网络延迟交付；智能驾驶潜在法律风险。