华西证券-希望教育-1765.HK-持续加大办学投入，未来2年仍处投入期-221201

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　　事件概述
　　2022财年公司实现收入/净利/经调整净利分别为30.43/4.46/7.59亿元、同比增长30.9%/-26.3% /-12.4%，剔除去年一次性利润影响1.79亿元后经调净利增长11%。其中调整项为：（1）加回评估增值引起的折旧与摊销（22财年为1亿元，21财年为0.74亿元）；（2）加回转设费以及因转设费延期支付按摊余成本核算而计提的财务费用（22财年为0.3亿元，21财年为6.86亿元）；（3）加回因转设一次性终止确认品牌使用费（22财年无，21财年为0.77亿元）；（4）加回汇兑损益（22财年为1.34亿元，21财年为-0.19亿元）；（5）加回以权益结算的购股权开支（22财年为0.27亿元）；（6）加回因股权款收购的延期支付按摊余成本核算而计提的财务费用（22财年为0.21亿元，21财年为0.31亿元）；（7）减去可换股债券的公平值变动收益（22财年为0.04亿元，21财年为3.76亿元）；（8）减去科技学院长期股权投资权益法转成本法获得的投资收益（22财年无，21财年为2.12亿元）。末期董事会决议不进行派息。
　　分析判断:
　　在校学生人数显著增加贡献收入增长。分业务来看，2022财年集团学费/寄宿费/书籍及日用品销售/其他收入分别为25.50/2.22/0.54/2.15亿元、同比增长32%/41%/-26%/34%、收入占比分别为84%/7%/2%/7%。2021/22学年，集团入读学生总数为28.05万人、同比增长21%。从学生构成来看，本科/专科/技师学生人数分别为14.34/12.49/1.21万人、同比增长20%/27%/-16%、占比分别为51%/45%/4%。从国内学校和国际学校看：（1）本地教育实现收入26.96亿元、同比增长34%，其中本地教育学费/寄宿费/书籍及日用品销售/其他收入分别为22.26/2.20/0.54/1.95亿元、同比增长37%/40%/-26%/28%、占比分别为83%/8%/2%/7%。（2）国际教育实现收入3.45亿元、同比增长9%，其中学费/寄宿费/其他收入分别为3.24/0.02/0.20亿元、同比增长6%/-/133%、占比分别为94%/0%/6%。
　　公司加大校舍及设备投入导致毛利率下降。2022财年毛利率为45.9%、同比下降4.7PCT；经调整毛利率为49.0%、同比下降4.2PCT。毛利率下降主要是本年度集团为提升教学质量，加大校舍及教学实训设备投入从而使得教职工薪酬和折旧摊销增加。22财年公司成本为16.48亿元、同比增长43.5%，成本/收入同比提升4.7PCT至54.1%，主要由于增配师资，推行小班教学，教职工薪酬增加；以及升级院校，加大实训投入，校舍及实训设备转固折旧摊销增加，折旧及摊销增加主要是由于本年新并购院校占比50%以上。
　　受毛利率、其他收入下降影响，净利率同比下降。公司净利率为14.7%、同比下降11.4PCT；经调整净利率为24.9%，同比下降12.3PCT。净利率下降主要受到毛利率下降、其他收入减少等影响。2022财年，集团其他收入为2.82亿元、同比下降57.7%，主要由于21年科技学院股权价值评估增值人民币2.12亿元及债务重组收益人民币1.80亿元，扣除上述影响实际较21年同期增加人民币0.07亿元。从费用率来看，（1）2022财年销售费用率为7.1%、同比增长0.8PCT，主要由于与招生就业相关的人力、广告及市场推广等方面的投入增加；（2）管理费用率为14.5%、同比增长0.2PCT，主要由于并购院校需要进一步深入整合，院校加大师资引才及院校升级导致薪酬、折旧及摊销有所增加；（3）其他开支/收入为4.7%、同比增长0.3PCT，主要由于汇兑损失增加；（4）融资成本2.98亿元，同比基本持平；（5）所得税/收入为4.7%、同比提升1.8PCT。
　　投资建议
　　我们认为公司未来成长空间在于：（1）23年9月公司新增招生9.5万人，从而在校生增长21%；（2）四川、贵州等省自主定价权放开有望加速学校提价，此外同英迪、西那瓦开设国外本科对接等带动学费提升。但我们预计未来2年公司仍处于投入期，净利率仍有一定压力，但未来投入期后有望回升。
　　考虑招生超预期，将23/24财年收入预测从29.67/33.51亿元上调至36.52/41.99亿元，考虑未来公司仍处于投入期，将23/24财年经调整归母净利预测从12.38/14.68亿元下调至8.4/10.5亿元，新增25财年收入/经调整归母净利预测48.7/13.15亿元，对应23/24财年EPS由0.15/0.18元下调至0.10/0.13元，新增25财年EPS为0.16元。2022年12月1日收盘价0.68港元对应PE分别为6/5/4X（1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险、未决债务债券风险、系统性风险。