中信证券-贝壳-2423.HK-2022年三季报点评：控风险强运营，整装大家居从零到一-221201

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　　公司三季报不仅体现了周期性改善的房地产市场环境，更体现了公司控风险，强运营的实际成果。公司当前账面现金和理财总计有772亿，各项业务均源源不断贡献运营现金流，且公司持续回购股份。
　　▍内外因共同作用，单季度取得盈利。2022年三季度，公司完成GTV7,371亿元，同比下降11.3%，存量房GTV同比增长18.7%，为过去五个季度首次实现增长，新房GTV同比下降36.2%。公司活跃门店和活跃经纪人数量继续下降，同比分别下降19.7%及20.4%。公司收入为176亿元，同比下降2.8%，Non-GAAP净利润19亿元。我们认为，公司单季盈利既有保持战略定力，重视经营提效的原因，也有存量房交易市场回暖的缘故。
　　▍强调效率胜过规模。2022年三季度，公司存量房业务毛利率为46.1%，新房业务毛利率为24.9%，均为过去9个季度的最好水平。公司的活跃经纪人数量和门店数量有所减少，店均和人均收入有所提升。且公司进一步压缩费用显出实效，公司费用同比下降24%，环比下降15%。我们认为，公司强调效率是符合行业趋势的，房产经纪跑马圈地的时代已经过去了。
　　▍谨慎的坏账计提提前消化包袱，局部疫情仍可能影响业绩。2022年三季度，公司应收为49亿元，同比下降14.0%，较2021年二季度的高点下降64.6%。公司在新房产业链的优势地位，使得公司能够在持续压降应收规模及账期，9月快佣占比提升至34%，Q3国企开发商销售占比提升至42%。当然，广州、北京等地的疫情，预计将明显影响公司四季度的GTV。房产需求具有一定的刚性，且我们相信疫情的影响也是暂时的。
　　▍整装大家居业务基本完成从0到1，从整装到家居的业务模型长期竞争力值得信赖。我们注意到，公司已经将积累多年的方法论不断应用于整装大家居赛道，取得了丰硕的成果。新零售的赛道收入占比，配套定制家居服务占提供硬装服务的合同比例，一赛道引流的比例，都出现了明显提升。北京单城业务跑通，未来可能实现产品线扩容，并将成功经验向全国各地推广。
　　▍风险提示：局部疫情反复，公司门店关闭不能正常作业的风险，以及行业销售恢复不及预期的风险。
　　▍业务改善先于行业改善。公司三季报不仅体现了周期性改善的房地产市场环境，更体现了公司控风险，强运营的实际成果。公司当前账面现金和理财总计有772亿，各项业务均源源不断的贡献运营现金流，且公司持续回购股份。我们维持公司2022/23/24年EPS预测为0.28/1.17/2.23元，参考互联网平台美团2023年3.5倍PS的估值，考虑到贝壳主营业务的周期性，我们给予贝壳2023年3倍PS的目标市值，对应美股每ADS30.0美元及港股每股79.0港元的目标价，维持公司港股和美股“买入”的投资评级。