东吴证券国际-上机数控-603185-硅片新贵，一体化布局成本领先-221201

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　　光伏切片机龙头，硅片赛道新贵：上机数控2004年进入光伏行业，主营光伏金刚线切片机，2015-2018年持续保持切片机龙头地位，2018年国内市占率为45%。公司2019年抓住硅片供不应求机会，大力拓展硅片业务，打造“高端装备+核心材料”双轮驱动模式，2020年硅片已成为第一大主营业务，成功转型硅片制造商，晋升行业第三大供应商。2021年，公司开始布局上游原料及下游N型电池，以实现一体化快速增长。
　　光伏平价星辰大海，硅片大尺寸风起：1)全球平价，星辰大海。平价时代开启，预计全球2025/30年光伏装机539/1432GW，行业增量空间广阔有效拉动硅片需求。2）大尺寸渗透率快速上升，N型化及薄片化为未来趋势。
　　大尺寸优势明显，2022年占比将提升至75%；随电池新技术导入，N型化及薄片化将有效提高转化效率、降低硅耗，成为硅片发展主要趋势，龙头工艺领先，竞争占优。3）新兴龙头加速追赶，行业格局逐步分散。单晶硅片超额盈利吸引行业大扩产，2022/23年底产能超500/600GW，新兴龙头扩产加速，预计硅片格局逐步分散。4）硅料供给紧张，硅片盈利持续向好。
　　2021-22年硅料供给偏紧导致硅片有效供应受限，拉动单瓦盈利持续向好。
　　2023年高纯石英砂或存在紧缺，扩大硅片龙头非硅成本优势；伴随硅料供应逐渐充足，我们预计2023/2024年单瓦净利将小幅下滑至0.06/0.04元/W。
　　硅片新贵，乘风而起：1）单晶硅片新贵，产能持续扩张。公司于2019年进军硅片，凭借尺寸转换的风口迅速扩张产能。预计2022年底拥有50GW硅棒及40GW切片产能，2023年扩产至70GW，规模行业领先。2）后发先至，盈利能力优异。公司布局低电价区位，采购先进设备+定制控制系统，成本优势行业领先，2022年以来单瓦盈利处于第一梯队。并通过开发新型工艺、提高自切比例、加速减薄不断提高盈利水平。3）布局上游硅料，打造利润增长新动力。公司参股合作协鑫包头颗粒硅产能，并自建纳米硅及高纯硅以保障硅料供应，预计2023年自建硅料产量4万吨+颗粒硅权益产量2万吨，进一步增强竞争优势。4）布局N型电池，打造光伏产业基地。
　　N型时代已至，公司拓展徐州24GWTOPCon电池基地，以“上机速度”推进产能建设，一期14GW预计2023Q2投产，享受N型电池超额收益。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司归母净利润为35.97/61.94/68.33亿元，同增110%/72%/10%，对应EPS 9.30、16.01、17.67元。基于公司转型硅片顺利，盈利能力优异，我们给予公司2023年12xPE，对应目标价192元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化，海外拓展不及预期。