东吴证券-哔哩哔哩-BILI.US-2022Q3业绩点评：关注降本增效和变现效率提升的可持续性-221201

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　　投资要点
　　事件：哔哩哔哩发布2022Q3财报，收入58亿元，YoY+11%，略超市场预期；毛利率和Non-GAAP净利率分别为18.2%和-30.5%，均比市场预期高约1pct。
　　运营数据稳健增长，未来将更注重用户质量。2022Q3公司MAU达3.33亿，YoY+25%；DAU达9030万，YoY+25%；平均用户时长96分钟，环比增长8分钟；平均付费用户数达2850万，YoY+19%。公司不改2023年年底4亿MAU目标，但未来重心将更多放在DAU的增长上，以提升平台整体的活跃度、用户质量及变现水平。公司目前DAU/MAU达27%，我们预计2023年该比值将提升至30%。
　　游戏业务坚持精品自研战略，未来将更为聚焦。2022Q3移动游戏收入14.7亿元，YoY+6%，主要受益于国内外新游戏上线。公司将调整自研游戏策略，聚焦到二次元等优势品类，打造真正具有竞争力的精品自研游戏，公司自研游戏收入和pipeline占比将持续增大。我们预计2022Q4游戏业务收入11.6亿元，YoY-11%。
　　持续夯实广告基建，期待未来实现更高变现效率。2022Q3广告收入13.6亿元，YoY+16%，其中效果形态广告同比增长超过50%，主要由于经济和消费疲软的情况下，客户的品牌广告预算降低所致。Story Mode活跃度持续提升，2022Q3公司日均视频播放量YoY+64%，其中Story Mode播放量YoY+473%，鉴于短视频的变现效率更高，我们预计Story Mode将持续为公司贡献收入和利润增量。此外，本季度公司的开环电商业务有初步进展，未来公司将持续推动商业化消费场景，我们预计与电商相关的广告将在中期为公司的商业化提供支撑。预计2022Q4公司广告业务收入15.5亿元，YoY-2.5%。
　　直播业务稳健，大会员付费率环比略下滑：2022Q3增值服务收入22亿元，YoY+16%。受益于直播和视频的融合战略，2022年前三个季度直播业务同比增速达30%。2022Q3，同时为UP主和主播的创作者同比增长73%，直播和视频的结合可有效提升用户活跃度和变现效率。受内容上线推迟影响，2022Q3大会员数量达2040万人，QoQ-3%，《三体》已定档12月，或会提振会员付费。预计2022Q4公司增速服务收入22.6亿元，YoY+19%。
　　降本增效态度坚决，成果初现。2022Q3公司毛利率达18.2%，环比提升3.2pct，主要受益于单位带宽成本的持续降低。销售费用12.3亿元，YoY25%，占营收比降低至21%，随公司重心逐渐转移至DAU，我们预计后续销售费用将更为可控。研发费用11.3亿元，YoY+44%，占营收比20%，随自研游戏业务收缩，终止非核心项目，预计后续研发费用下降仍有较大空间。管理费用5.43亿元，YoY+14.4%，占营收比9%。Non-GAAP净利率-30.5%，环比收窄约10pct，预计2022Q4净亏损将进一步收窄。公司降本增效态度坚决，不改2024年Non-GAAP口径盈亏平衡的目标。我们预计2022Q4公司毛利率改善至20.3%，Non-GAAP净利率收窄至-25.8%。
　　盈利预测与投资评级：公司短期仍受宏观经济不确定性影响，我们认为本次财报体现了公司管理效率的提升，仍看好公司的稀缺性和变现潜力。此外，我们看好公司用户增长重心转向DAU，但对于销售费用下降后公司的MAU增长略有担忧，毕竟从用户体量和营收规模来看，哔哩哔哩仍属于“成长型”公司，若用户端增长放缓，估值空间将承压。同时，公司降本增效的可持续性也需要持续跟踪验证。我们将公司2022-2024年收入预测由222/294/359亿调整至218/283/342亿元，对应NonGAAP净利润-70/-40/-6亿元，对应2022-2024年PS为2.0/1.5/1.3X，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险，用户增长不及预期风险、商业化不及预期风险