中邮证券-密尔克卫-603713-化工供应链物流龙头，内外兼修打开巨大成长空间-221130

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　　化工供应链物流龙头，成长逻辑持续验证。密尔克卫化工供应链服务股份有限公司是中国民营化工供应链主板上市第一股,主要业务包括提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式综合物流服务和化工品交易服务。2020年度、2021年度及2022年1-6月，公司营业收入分别同比增长41.68%、152.26%及81.08%，在大力发展已有业务的基础上，公司不断开拓如液化船和集装罐、进口分拨、智慧城市安全功能前置仓、OEM和复配等新业务，为公司业务量开拓了新的增长点。2017~2021年公司营收、净利润CAGR分别达60.9%、50.7%，长期成长逻辑持续得到验证。
　　化工物流行业市场空间广阔，格局分散。中国是全球最大的化学品市场。从世界范围来看，2019年世界化学品的销售额约为4万亿美元（约合27万亿元人民币），其中中国化学品销售额占全球的41%。中国化工物流市场规模自2015年来复合增速达11.7%，并将在未来五年保持5%以上的增速持续增长。得益于产业分工进一步细化的趋势，我国第三方化工物流市场空间将逐步扩大。根据中物联危化品物流分会预测，2021年末全国化工物流市场规模超2万亿元，第三方化工物流市场占有率将提升至40%，以此推算国内第三方化工物流市场规模达8,000亿元。然而，相较于美国第三方化工物流58%渗透率、日本80%渗透率，我国第三方化工物流渗透率仍有较大提升空间。从资本支出的角度来看，近10年中国几乎为全球化工产业投资的一半，且仍保持强劲增长态势。
　　内生外延并举，线上线下协同打造“超级化工亚马逊”。由于市场监管强、审批制度严、安全风险大、投资门槛高、技术要求高等原因，危化品行业仓储资源稀缺,供给一直跟不上市场需求。公司掌握稀缺的仓储资源，公司在国内具有多个物流集群，打造了线上平台及线下一站式综合物流服务能力，具有较强的物流履约能力。公司以内生发展+外延并购为主要路径，并且形成了并购和内生协同发展的良性循环。2019年内生板块增速达29.64%,2021年内生板块增速达32.81%。内生板块增速较快，这意味着公司依靠原先的资产，提升其产能利用率、提升量价亦取得较高收入与利润增长。同时，公司以强大IT技术助力化工企业建设自营直销电商平台，以此实现全网数字营销，设立垂直细分平台——灵元素，以满足长尾人群需求。2019年-2021年公司将业务聚焦于化工品交易，其毛利率呈现上升趋势，由2019年的4.33%到2021年的4.38%，该业务毛利率占总业务毛利率的比重日益上升。
　　对标海外龙头公司，密尔克卫成长空间巨大。参照国外化学品分销龙头Brenntag，在世界范围内，第三方化学品分销市场的收入为2710亿欧元,Brenntag作为龙头企业市占率低于5%，在亚太地区，总市场收入为1280亿欧元，Brenntag的市占率仅为1.2%，整体亚太市场占有率较低，行业内前四大公司的总计市占率为3.9%，市场分布最为分散，集中度最低。多层次的有机增长以及潜在潜力长期驱动公司业绩持续增长。2005年来，Brenntag的销售收入的年化复合增长率为6.8%，经营净利润的年化复合增长率为7.7%。Brenntag股价表现长期优于DAX指数。Brenntag于2010年在德国IPO上市，并在大部分时间都跑过了德国DAX指数以及MDAX指数，取得了较多的超额收益。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2022-2024年营收分别为142.17亿元、195.66亿元、257.04亿元，同比分别+64%、+38%、+31%。公司2022-2024年毛利率分别为9.7%、9.8%、9.7%。预计2022-2024年销售费用率、研发费用率保持稳定，伴随收入规模上升管理费用率逐年降低。预计2022~2024年归母净利润预测为6.14/8.74/11.20亿元，同比+42%/43%/28%，对应2022~2024年EPS为3.73/5.32/6.81元。
　　看好公司物贸一体化、线上线下协同发展的发展前景。受益于监管推动的化工物流第三方渗透率的不断提升，行业处于迅速发展阶段，而密尔克卫是业内少有的具备物流基础的工业品电商企业，通过构建全国仓储物流网络，具备稀缺性和扎实的发展基础，我们认为公司相对于轻资产运营以及未拥有核心危化品仓储的同业公司享有高估值溢价，给予公司2023年的30倍PE，对应2023年目标价159.6元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　疫情出现反复；公司产能落地进度低于预期;化工物流景气度不及预期。