东海证券-贵州茅台-600519-公司深度报告（上下篇完整版）：行稳致远，价格闯关，白酒巨擘，架海擎天-221121

《东海证券-贵州茅台-600519-公司深度报告（上下篇完整版）：行稳致远，价格闯关，白酒巨擘，架海擎天-221121（121页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东海证券-贵州茅台-600519-公司深度报告（上下篇完整版）：行稳致远，价格闯关，白酒巨擘，架海擎天-221121（121页）.pdf（121页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　纵向：2013年的“行业调整期”不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压力测试，也因为价盘的稳定，自此和竞品拉开差距，成为高端白酒市场的真正的王者。20世纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础，21世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上巅峰。
　　我们纵向剖析了贵州茅台的发展历程，并发现三条发展主线。
　　①价格：为公司长期发展之茅。
　　②品质：为公司长期发展之盾。
　　③渠道：决定了公司发展的节奏。
　　纵向历史：质量为本，价格为先
　　①建国前：三“茅”鼎立，声誉确立。茅台镇酒文化起于秦汉，熟于唐宋，精于明清，尊于当代。1745年运河疏通“川盐入黔”致茅台镇酒及以及声誉“全国化”；三“茅”时代（华茅、王茅、赖茅）开始后，1915年通过巴拿马万国博览会实现声誉“全球化”，通过五大催化剂，在茅台酒厂成立前，实现了其声誉基础。
　　②1949-1978年：保证质量，规范生产。三“茅”于1952年完成合并，经过10年微利、16年亏损，并通过三大磨难（“增产节约”劳动竞赛、“大跃进”及三年困难时期、“文革时期”），最终实现了本阶段最重要的两件事——稳定质量、实现标准化。
　　③1978-1989年：提升内控，规范运营。市场化之前给了茅台酒厂11年时间提升“内功”——体现在从此前的生产提升（产品质量提升、生产效率提升）转化到企业效率提升（企业盈利能力提升、运营效率提升）上。随后即便该阶段仍然遇到过一定市场困难（如1985年“创业潮”挖角、掉产等），对企业本身发展基本不产生实质影响。
　　④1989-1997年：政策春风，半市场化探索。1988年茅台酒厂平稳度过紧缩管理及名酒控购政策困难后，在放开名酒价格政策的催化下，茅台真正开始了涨价征程，并在初步市场化的行业中，做足市场化探索（探索自建渠道）及生产准备（继续扩大产能），为1998年以后行业正式进入市场化营销奠定了坚实基础。
　　⑤1998-2012年：行业东风，全面提升。在需求、政策环境完善的情况下，国内各行业迎来了“量的提升”。白酒龙头因国企为主，发展更早，在产能的“量”相对充足的背景下，伴随行业从半市场化向市场化变革的过程中，营销优化、产品高端化，使“质”的提升始终围绕行业。茅台于1995年被五粮液产品终端价超越，但随着专注主业、专注高端，2005年利润超越五粮液，2013年收入、出厂价全面超越五粮液，重回行业老大地位。
　　⑥2013-2015年：价格闯关，地位确立。行业系统性风险的影响下，白酒消费进入低谷，茅台通过稳健的价格策略，适当的经销商政策，稳住了价格，进一步拉开了和竞争对手差距，自此阶段之后，茅台真正实现了竞争地位的确立。
　　⑦2016-至今：稳固地位，渠道改革。茅台通过2013-2015年行业调整期后，实现了真正的“供不应求”及稳固的国酒领军地位。在品牌宣传需求降低之后，渠道管理进一步精细化、均衡化，以及第二增长曲线的探索，二者带来持续稳定的盈利能力的提升，成为这个阶段发展的核心。
　　横向：“王者”光环下，茅台产品不仅价格具有优势，渠道利润也远高于竞品，成为国内白酒单品中仅有的“卖方市场”。优质的产品质量、独特的“酱香型”口味、“国家名片”级别的品牌力带来的稳健需求和有限产能的矛盾长期存在，这将进一步推升单品的优势地位，并惠及系列产品发展，而直营化和“i茅台”将成为这一切的催化剂。
　　业绩：长期稳健，看好2023年。2021年公司营收、归母净利润分别达1094.6亿元（+11.71%），524.6亿元（+12.34%）。2012年以来营收、归母净利润复合增速分别达17.1、16.5%，维持高增，即便在受“三公消费”影响的2015、2015年，公司业绩仍维持正增长，韧劲较强。2022以来自i茅台、茅台1935带来主要业绩增量的情况下，高成长持续，并留有余力。2022Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达897.9亿元（+16.52%），444.0亿元（+19.14%）。基于直营化持续、新品放量、基酒充足、3万吨系列酒产能释放，以及公司领导战略改革的大背景下，我们看好公司的2023年。
　　公司：产品优质，直营加速，产能充足，优势持续。
　　①产品：品质独特，矩阵丰满。1>品质独特:低海拔、优原料，“12987”坤沙工艺及4年贮存自始便铸就独特口味和优质口碑，手工文化、勾兑工艺则缔造了“奢侈品”的底层逻辑。2>矩阵丰满：“133”战略以来，茅台酒产品矩阵高端形象逐步丰满，而系列酒各价位带布局逐步成熟，新品茅台1935核心驱动之一。
　　②渠道：直营化加速。1>渠道优化：近5年来经过取消批条制度、经销商“严打”、签约KA直营、平台电商并建立线上自营平台，渠道结构趋于优化合理，能够在终端价平稳同时实现吨价提升。2>直营化加速：通过i茅台建立、高吨价单品以零售价售卖，直营加速，空间仍大。3>渠道驱动足：“小商制”、“高渠道利润”、“谨慎提价”成为渠道驱动力和可控性较高的核心原因。
　　③产能释放：1>茅台酒。按照2.5%损耗，20%老酒留存率、15%老酒添加比例，我们可以预测2025年茅台酒可供销量分别达4.79万吨，2021-2026销量CAGR仍可达7%。短期，中华片区产能“十四五规划”空间仍存；长期，按遵义市2035远景纲要目标，茅台酒产能2021-2035年产量CAGR达6%。2>系列酒。3万吨酱香系列酒2021工程进度58%，完全投产临近，将尽快打开公司产能瓶颈。
　　④管理特色：“师徒制”形成高效传承，“藏惠于农”稳定高质资源。
　　行业：模式优越，分层竞争。①模式优越：因成本主要为粮食及包材叠加龙头品牌强低费率，整体呈现高盈利；优势品牌配额制、预付款制度，带来白酒行业稳健现金流；无需处理库存，基酒、成品酒库存增值。这导致白酒上市公司普遍强业绩、高持仓。②分层竞争：白酒因地域、价位、场景等因素存在多个细分市场，致龙头对腰部尾部企业竞争有限，并且随着白酒价格提升，市场细分度进一步提升，百花齐放。③价格成就真实壁垒：在“量减价增”行业趋势下、叠加白酒高呈现“沙漏特征”（价位段，行业规模两头大，中间小），价增成为品牌发展首要选择。长期来看，高端确定性强，次高端空间仍大，地域酒受益地域高复购，望持续迎品牌升级。
　　投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计公司2022/2023/2024年净利润同比增速为19.19%、19.53%和13.95%。首次覆盖，给与“买入”评级。
　　风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。