东方证券-拼多多-PDD.US-3Q22点评：性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期-221201

《东方证券-拼多多-PDD.US-3Q22点评：性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期-221201（9页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方证券-拼多多-PDD.US-3Q22点评：性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期-221201（9页）.pdf（9页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　月活跃用户数平稳增长。公司本季度不披露年活跃买家数和月活用户数，根据第三方QM数据，拼多多3Q22的平均月活同比增速保持加速（22年1Q/2Q/3Q的同比增速分别为13%/19%/28%），我们预计平台的用户数保持稳健增长。
　　收入大幅超预期，广告货币化率显著提升。3Q22公司收入355亿，同比增长65%，比彭博市场一致预期（11/28）309亿元高出15%。拆分来看：广告收入284亿元（yoy+58%，市场一致预期35%），佣金收入70亿元（yoy+102%）。如果假设公司3Q22的主站电商GMV增速为23%，推算出主站当季的电商的广告货币化率达到4.04%，和2021全年的3.08%及我们推算2Q22的3.90%有进一步提升。
　　品牌化持续推进，在3C、美妆、家电等品类有所突破。管理层在3Q22的公开业绩会上表示，拼多多用户对品质好货的需求旺盛，和平台合作的品牌在增加，在3C、家电、美妆等品类消费者有正面的反馈。我们认为在消费需求较为疲软的环境下，拼多多将受益于高性价比的定位，近期平台也加大了对用户的补贴力度（本季度销售费用同比/环比明显提升），用户对平台的需求度会提升（从平台的活跃用户快速增长可推测出），而品牌商户也会跟随消费者需求，加大对拼多多平台的经营和投入力度。而品牌化的推进，有利于提升用户的购物体验及粘性，也有利于平台整体货币化率的提升。
　　销售费用投入有所加大，但受益于收入高速增长利润仍大幅超预期。公司3Q22的Non-GAAP归属净利润达到124亿元（彭博一致预期为71亿元），利润率达35.1%，为利润及利润率的历史最高季度。拆分来看：平台的毛利率同比提升9.6pp（已恢复到多多买菜业务开启之前的毛利率水平）；本季度销售费用达140亿元，同比/环比分别增加40%/24%，我们认为一方面和国内电商平台的促销、补贴增加有关，一方面也和拼多多的海外业务投入有关（Temu于9/1上线），但由于收入增速更快，因此费率同比下降7.1pp；研发和管理费用同比合计下降2.8 pp。我们测算，如果剔除多多买菜的亏损（假设其调整净亏损为5亿）、海外的投入（假设投入7亿元），那么主站电商业务的调整净利润为137亿元（利润率约45%）。
　　跨境电商平台业务正快速起量。拼多多的跨境电商平台Temu已于9月正式在海外上线，主要服务于北美地区，根据媒体报道，TEMU上线后多日在美国登顶美国App Store免费购物应用榜单；上线一月后，Temu的日均GMV破150万美元，入驻商家近3万个，SKU在30-40万，涵盖了24个一级类目。
　　盈利预测与投资建议
　　由于公司3Q22的货币化率提升幅度及品牌化进展超预期，因此我们调整了盈利预测，预计公司22-24年实现经调整归属利润419/578/743亿元（原预测405/530/674亿元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（23年行业均值12），预计23年经调整净利633亿元，给予估值1056亿USD（美元汇率7.20）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值143亿USD。综上，给予拼多多目标价94.82美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　主站用户渗透率达高位后收入增速放缓、海外业务开展不及预期、多多买菜进度不及预期、货币化率提升不及预期