国海证券-哔哩哔哩-9626.HK-2022Q3财报点评：用户增长强劲，降本增效下后续亏损有望持续收窄-221130

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　　事件:
　　公司公告2022Q3财报，实现季度营收57.94亿元（YoY+11%，QoQ+18%），经营亏损18.49亿元（YoY收窄2%，QoQ收窄16%），归母净亏损17.13亿元（YoY收窄36%，QoQ收窄15%）。non-GAAP归母净亏损17.63亿元（YoY扩大9%，QoQ收窄10%），调整后每股摊薄亏损4.46元（YoY扩大7.2%，QoQ收窄10.4%）。
　　我们的观点：
　　1、运营情况：2022Q3月活跃用户数3.33亿人，用户日均使用时长96分钟，均创下历史新高；通过打造PUGV与直播生态一体化，推动社区内容生态形成正向循环，月均活跃内容生产者和投稿数量同比依旧保持高速增长，Story-Mode竖屏视频分发能力稳步上升，多场景视频生态带动社区流量不断提高。
　　2、主要财务指标：2022Q3营收和利润整体符合预期，毛利率环比优化，销售费用率同比下降10pct，整体费用率同比亦优化6pct；经调整净亏损环比收窄，预计Q4有望进一步收窄。
　　3、手游业务：2022Q3营收同比增长6%至14.7亿元,主要由于本季度在海内外市场推出数款新游戏。11月公司进行游戏业务内部组织架构调整，后续将基于自身优势品类做衍生，重点聚焦二次元等品类，继续推动游戏自研和出海战略。
　　4、增值业务：2022Q3营收同比增长16%至22亿元，持续打造直播与PUGV生态一体化，推动月活用户的直播渗透率持续提升，从而带动付费用户转化，直播业务月均付费用户同比增长79%；优质OGV内容生态推动大会员数量同比增长12%至2040万。
　　5、广告及电商业务：2022Q3广告营收同比增长16%，Story-Mode、花火平台升级促进广告播放量、互动率和转化效率提升，效果广告营收增速强势；开启“双11直播电商好物节”，与第三方电商平台达成初步合作，电商业务同比增长3%至7.6亿元。
　　盈利预测和投资评级考虑到宏观环境对公司广告业务负面影响，我们小幅下调2022年收入预期，预计公司FY2022-2024年营收分别为219/274/333亿元，归母净利分别为-77/-33/-19亿元，NONGAAP归母净利为-65/-25/-3亿元；对应SPS为55/69/83元，对应PS分别为2x/2x/1x。公司活跃用户持续增长，且参与度及留存率稳定向上，我们认为用户流量持续扩张与加速变现潜力较大，对比行业可比公司估值，我们给予其2023年目标单MAU估值300元人民币、目标PS 3X，对应2023年目标市值分别为1152、822亿元，折中目标市值987亿元，2023年Target Price 247元/268港元，维持“买入”评级。
　　风险提示宏观经济增长不及预期风险，游戏版号获取、游戏研发及上线不及预期风险，竞争加剧风险，用户流失风险，互联网估值调整风险，政策监管风险等。