中信证券-维珍妮-2199.HK-2023财年中报点评：加速工艺创新，夯实生产优势，积极应对宏观挑战-221201

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　　上半财年受益于市场复苏，公司业绩稳定增长，盈利能力持续提升。贴身内衣、运动、消费电子等核心品类延续增长态势，公司继续夯实工艺创新及生产规模优势，积极应对后续宏观挑战。考虑到下半财年公司主要品牌客户受到欧美地区通胀及库存压力影响，订单增速承压，以及加息背景下公司财务成本增加，下调公司2023/2024/2025财年EPS预测至0.32/0.48/0.54港元（原预测为0.59/0.78/0.99港元），参考行业可比公司2022年估值水平（Wind一致预期健盛集团11倍PE、鲁泰A 9倍PE、申洲国际19倍PE），考虑到公司内衣制造行业龙头地位以及技术和生产规模优势，给予公司2023财年14倍PE，对应目标价5港元，维持“买入”评级。
　　▍受益市场复苏业绩稳定增长，毛利率持续改善，费用控制良好。1）收入及利润：受益于欧美及亚洲市场复苏以及国内市场消费场景多元化发展，1HFY2023公司实现收入46.14亿港元/+13.05%，归母净利润3.13亿港元/+23.08%，业绩实现稳健增长。2）成本及费用：1HFY2023公司毛利率为25.33%/+1.30pcts，公司越南工厂生产效率不断提升，毛利率持续改善；1HFY2023销售/管理/研发费用1.03/3.93/1.26亿港元，同比+14.65%/-1.46%/+1.36%。销售/管理/研发费用率为2.24%/8.52%/2.73%，同比+0.03/-1.26/-0.31pcts。其中销售及研发费用率保持相对稳定，管理费用率下降主要系集团精简业务、收入规模增加、以及人民币和越南盾贬值带来的汇兑收益等综合影响。
　　▍核心品类延续增势，预计下半财年增速承压。1HFY2023公司贴身内衣/运动产品/消费电子配件/胸杯及模压产品/鞋类收入分别为24.64/14.84/2.58/2.13/1.94亿元，同比增长5.49%/43.16%/11.00%/-30.09%/13.53%，核心品类延续增长态势，运动品类增速较快。下半财年起，受欧美地区通货膨胀升温，以及品牌客户库存压力明显上升的影响，公司主要欧美内衣品牌客户、运动品牌客户、海外消费电子终端客户以及单一鞋类客户订单量均面临不同程度转弱或缩减，预计下半财年公司收入增长承压。
　　▍夯实工艺创新及生产规模优势，着眼长期业务发展，积极应对宏观挑战。1）工艺创新：无缝粘合技术实现新突破，采用全球独家环保功能面料，打造具有科技感外观、引领潮流的新产品，并继续拓展国际知名品牌客户。2）产能布局：公司越南工厂产能效率持续爬升，人工成本不断削减，公司目前已拥有全球最领先，规模最大的无缝粘合技术、注塑模杯等生产基地，同时保留国内肇庆生产基地搬迁日程弹性，谨慎评估固定资产投资计划。3）维密中国：4月公司与维密中国正式成立合资公司，产品研发上更契合中国消费者需求，推出反重力文胸、双尺码果冻条背心、魔术裤等创新产品受到消费者欢迎，同时重点突破电商渠道，天猫、抖音平台销售增长迅猛，预计2024财年实现收支平衡。
　　▍风险因素：越南疫情对产能影响，产品种类拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，外币汇率波动，原材料价格波动，制造业政策变化，主要客户销量下滑导致订单下降。
　　▍盈利预测、估值与评级：上半财年受益于市场复苏，公司业绩稳定增长，盈利能力持续提升。贴身内衣、运动、消费电子等核心品类延续增长态势，公司继续夯实工艺创新及生产规模优势，积极应对后续宏观挑战。考虑到下半财年公司主要品牌客户受到欧美地区通胀及库存压力影响，订单增速承压，以及加息背景下公司财务成本增加，下调公司2023/2024/2025财年EPS预测至0.32/0.48/0.54港元（原预测为0.59/0.78/0.99港元），参考行业可比公司2022年估值水平（Wind一致预期健盛集团11倍PE、鲁泰A 9倍PE、申洲国际19倍PE），考虑到公司内衣制造行业龙头地位以及技术和生产规模优势，给予公司2023财年14倍PE，对应目标价5港元，维持“买入”评级。