国泰君安-债券专题研究：11月债市行情复盘-221130

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　　本报告导读：11月债市整体逆风，降准25bp利好有限，负面冲击来自于防疫政策优化，地产政策加码，理财赎回风波。
　　摘要：
　　11月债市行情受到前期资金面边际收紧，防疫政策优化，地产政策加码，理财赎回风波影响呈现出“上行-企稳-上行”走势。累计来看，10年国债利率累计上行24bp。
　　10月疫情疫情防控对基本面复苏造成扰动，PMI数据不及预期提振债市情绪，但11月开始央行货币政策表态变化，资金边际收紧，隔夜价格抬升推动利率持续上行，期间防疫政策优化预期进一步压制债市情绪。
　　11月中上旬疫情防控优化政策与支持房地产发展十六条措施先后公布，前期压制经济基本面的两座“大山“松动，预期发生转向，带动利率迅速上行，引发理财赎回风波，加剧市场踩踏情绪。
　　月中央行出手增加净投放稳定市场情绪，资金面边际转松，隔夜利率持续下行，一度回落至1%下方，债市情绪缓和，叠加多地疫情散发，防疫预期再次边际收紧，多重利好下利率止跌震荡，国常会释放降准信号更是进一步带动利率出现迅速下行。
　　下旬降准落地后，25bp并未超出预期，债市不涨反跌，开启新一波上行态势，演绎的是“利好出尽的利空”。叠加地产托底政策频出，国有六大行与房企签约规模超万亿，支持民企债券与涉房上市公司股权融资，宽信用预期快速升温，债市持续承压。
　　本轮下跌行情本质是由于资金边际收紧叠加防疫与地产政策发生优化，导致货币政策预期与基本面预期双双反转，带动市场情绪走弱。年末天气转冷，疫情管控难度加大，对基本面的复苏仍将是不小的扰动，市场已经走入强预期引导的行情中。12月份主要关注美联储加息节奏，经济工作会议定调，以及央行对跨年资金面的操作。