中信证券-信视角看债：本轮信用利差将调向何处？-221130

《中信证券-信视角看债：本轮信用利差将调向何处？-221130（16页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-信视角看债：本轮信用利差将调向何处？-221130（16页）.pdf（16页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　2022年末突如其来的债市调整使得原本“暖意洋洋”的信用债市场略感“寒意”，信用利差出现快速回调。随着政策托举和央行再次向市场注入流动性，这一轮债市回调并未引发恐慌。紧张情绪消散后，探讨本轮利差走向何处继而成为热议焦点。回顾历史，我国债券市场已经历过数次调整，通过回顾历次债市调整因素和结果，我们认为导致本轮债市回调原因相对“纯粹”，因而影响信用利差调整的利空因素料将“后劲不足”。立足当下，债市多空博弈持续，防守策略价值凸显，年末避险品种和稳定区域似乎成了信用首选。
　　▍本轮债市调整导致信用利差快速抬升。受地产融资政策的松绑以及市场对于资金面有所担忧的影响，11月中旬债券市场迎来快速调整，受此影响信用利差也快速抬升。3年期信用利差抬升最为明显，而5年期则表现出较好的抗跌性。从所处位置来看，调整后高等级信用债利差位置相对更高。
　　▍ 2013年“钱荒”导致债市一蹶不振。2013年随着监管的加强以及资金面的收紧，市场担忧情绪不断积累，并于6月爆发，“钱荒”来袭也预示着债券熊市正式开启。本轮债市调整共有三次利差的快速上行：2013年4月监管收紧为打击灰色利益输送链条，中低等级信用利差抬升更为显著；同年6月，“钱荒”来袭债熊确认，高流动性信用债遭抛售，短久期信用利差上行明显；同年11月，规范同业行为的监管加强对信用债市场造成无差别“打击”，不同等级期限的信用债利差普遍大幅上行。
　　▍ 2017年“去杠杆”背景下债券市场持续阵痛。2016年四季度，在“金融业降杠杆”的大背景下，叠加境内外多重利空因素的影响，债券市场开启长达约15个月的持续阵痛。本轮调整中，2016年末债市牛熊转换阶段信用利差上行最为明显，其中短端表现优于长端，高等级表现优于低等级品类；2017年3月底，监管收紧，信用利差再度上扬，3年期信用利差上行最为明显，哑铃型配置策略显现；2017年末，市场对后市判断出现转变，债市再次遇冷，熊尾阶段信用利差上行存压，上行幅度不及预期。
　　▍ 2020年疫情冲击下债券市场V型反转。2020年债券市场走势简单明了，前四个月受经济增速下行影响，债券收益率下降，此后随着局部疫情得到有效控制，债券市场转熊。本轮调整中，信用利差走阔原因大相径庭：2020年3月，基准利率快速下降，但信用债收益率变化有滞后性，两者走势出现背离，信用利差快速走阔；同年7月，债熊启动后货币政策仍较紧，利差再次上行，但短端抗跌性较好；年末信用违约风险蔓延，“国企信仰”不断遭受冲击，信用利差开始持续攀升，且对中低等级信用债影响更大。
　　▍震荡格局下，避险品种和稳定区域价值凸显。行至年末，突如其来的债市调整使得投资者有些措手不及，在此时点，防守策略价值更加凸显，以粤浙两地债市为例，这两类区域经济实力位于前茅，债券市场较为成熟，且资质不分伯仲。两地债券市场相对成熟，产业结构和侧重点鲜明，在债市博弈阶段投资价值稳定，可以各取所需进行适当布局。
　　▍需辩证地看待本轮信用利差回调。前几轮债市调整中利差上行或多或少由于资金面收紧、监管加强或信用风险等原因，而此次利差回调无实质性“助推器”。四季度初投资者时常在信用债市场上“淘金”显得束手束脚，极低的利差位置并不一定能提供充裕的收益挖掘空间。而此轮债市调整后，信用利差出现适度回调，也是重塑了新的投资思路，为信用债配置收益打开了空间，也为明年信用债市场布局提供了机会。
　　▍风险因素：政策调控超预期；信用风险事件频发等