中信证券-新产业-300832-投资价值分析报告：战略卡位发光赛道，迎来第二成长曲线-221130

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　　新产业作为内资化学发光头部企业，战略卡位发光装机，正迎来收获。短期来看，X8等高速机带来高端市场突破，疫情助力海外渠道突破；中期来看，公司在大量装机卡位后，正向着主流项目延伸，并延伸分子、生化、凝血等业务，已经迎来第二成长曲线；长期来看，发光业务导流价值显著，平台化+国际化值得期待。我们给予新产业2022年合理市值501亿元，对应股价64元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍深耕27年，成就内资化学发光海内外领导者。公司深耕化学发光领域27年，于2010年推出了国产首台全自动化学发光仪器，目前在国内累计装机了超万台仪器，2021年国内收入市占率约5%，稳居第一梯队。在疫情相关业务高基数下，公司2021年收入25.45亿元、归母净利润9.74亿元，分别同比+16%、+4%。
　　2022年常规产品受益国内需求恢复+海外渠道突破，公司22Q1-3收入22.97亿元、归母净利润9.25亿元，分别同比+21%、+39%，19Q1-3到22Q1-3收入和归母净利润CAGR为25%和18%。2021年海外收入占比30%，相比疫情前2019年的20%，提升明显。翁先定先生控制30.20%的股权，为公司控股股东和实控人。董事长饶微先生为公司核心决策人员和技术领头人，与一致行动人合计持股17.04%。
　　▍发光赛道长坡厚雪，集采催生进口替代时代。化学发光2019年国内市场规模约300亿元，增速约20%。作为IVD最大细分市场，导流价值显著。2021年，外资企业依靠主流项目和流水线优势占据超70%的市场。内资企业在享受基层医院普及红利后，正向着高端市场突破。在集采政策催化下，内资将在三级医院加速替代外资。我们推测，国内市场国产化率已经从2018年的13%上升到2021年的25%，2024年有望达40%，国产替代方兴未艾。
　　▍短期：装机量质齐升，疫情助力海外渠道突破。公司免疫产品具有突出优势，拥有国内最齐全的153种发光试剂项目，以及全球最高通量600速发光仪。
　　公司装机量质齐升，有望带动后续试剂销售高速增长。国内业务有望受益于国内诊疗恢复。疫情助力海外渠道突破，22H1海外仪器销售2600台，同比增长近60%。
　　▍中期：主流项目+横向延伸，迎来第二成长曲线。随着仪器完成铺货，公司增长将由量（仪器保有）向质（单机产出）转变。在补齐传染病等检测项目后，公司的主流项目收入占比将持续提升，带来单产提升。公司借助发光业务构建的研发和渠道平台，正横向拓展进军生化、分子、凝血板块。
　　▍长期：发光导流，平台化+国际化值得期待。平台化、国际化是IVD龙头公司的必经之路。随着公司在国内化学发光赛道实现卡位，流水线放量在即，实现平台化。公司海外化学发光业务是内资中开展最早、规模最大的，剔除新冠业务扰动，2019-21年公司海外业务完成了3亿元-5亿元-7亿元的增长态势。经过十余年海外市场深耕细作，公司充分积累经验，正在将印度子公司的成功复制到其他市场。公司海外业务已经完成0-1阶段的积累，国际化值得期待
　　▍风险因素：新冠疫情对公司相关收入造成影响的风险；新品研发失败的风险；竞争加剧的风险；控费政策超预期的风险；降价导致毛利率不及预期的风险。
　　▍盈利预测与估值：公司通过优势产品战略卡位化学发光赛道，疫情后时代迎来第二成长曲线。我们预计2022-2024年公司收入31.44亿元、40.41亿元、52.44亿元，同比增速23.5%、28.5%、29.8%，归母净利润12.57亿元、16.21亿元、21.80亿元，同比增速29.1%、29.0%、34.5%，对应EPS 1.60、2.06、2.77元，现价对应PE 30、24、18倍。以安图生物、迈瑞医疗作为可比公司，综合PE和PEG估值法，给予新产业2022年合理市值501亿元，对应股价64元。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。