申万宏源-煤炭行业滞胀与能源安全深度报告：能源安全衍生滞胀经济格局，能源投资方向将转为成长性和股息率-221130

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　　全球范围内基础能源的历史资本开支不足导致煤炭、天然气供给趋紧，能源价格中枢大幅上移。2017年以来受ESG和碳中和影响，全球煤炭、天然气资本开支明显回落，是这一轮基础能源供需失衡的根本原因，在俄乌冲突前全球煤价、气价已经持续上行，地缘冲突只是加剧了能源危机。基础能源不足的结果是供电不足、通胀上行，对欧洲经济运行造成了巨大不利影响；而我国当前同样面临煤炭供给不足的现状，21年和22年分别出现两轮限电，本质是缺煤的具体反映。
　　能源危机引发能源转型思考，低自给率造成能源安全隐患。复盘西方国家情况，德国“弃核限煤”的激进能源政策下，其能源自给率由1981年的52.86%持续下降至2021年的34.8%。而替代品新能源不稳定、储能技术不成熟，天然气依赖进口且来源高度集中，使德国能源体系较为脆弱，应对反常天气和供应链干扰能力较差。最终在本轮能源危机中，21年3月至22年8月期间，德国天然气价格大幅上涨1188%，电价大幅上涨896%，经济发展受到严重干扰；相比之下，美国则依赖自有页岩气的生产实现能源自给自足，维持了电价的相对平稳。
　　参考海外经验并结合资源储量现状，我国保障能源安全的核心在于煤炭保供。在东部地区煤炭资源逐渐枯竭的情况下，开发新疆等西部优质煤炭资源势在必行。但与此同时，我国煤炭保供仍然面临中小矿井产能退出、新增产能有限、疆煤外运能力不足的困难。预计2025年以前，60万吨/年产能的煤矿将陆续退出，合计带来产能5.23亿吨的减少；同时按当前在建产能规划，近三年确定性增长产能仅1亿吨左右。故预计后续煤炭供给边际变化仍然趋紧，难改中期煤炭供给偏紧、能源价格维持高位局面，此种情况下用电趋于紧张、电价压力较大，经济滞胀风险犹存。
　　复盘上世纪70年代两次石油危机情况，滞胀情况下能源行业股价表现突出。两次石油危机期间，油价中枢大幅上涨，同时高通胀下经济发展停滞，表现出明显的滞胀现象。根据美股市场表现，期间可选消费的投资吸引力下降，而能源行业的股价相对市场涨幅在两次石油危机期分别是全行业第二和第一，综合表现最好。此外，基于避险考量，滞胀期黄金等避险品价格也较为强势。
　　投资分析意见：我们分析认为，煤炭和天然气价格自2021年价格大幅上涨，主要是因为历史投资不足所致，在当前保障能源安全背景下，我国开发新疆等地煤炭资源、提高能源自给率势在必行。但是考虑到中小矿井陆续退出、在建产能增量有限、疆煤外运能力不足等不利因素，预计后续煤炭供给边际变化仍然趋紧、煤价将维持高位。此背景下，我们一方面建议关注存在产能增长预期的高分红动力煤标的广汇能源、中国神华、陕西煤业，以及疆煤外运的核心标的广汇物流，另一方面也建议关注地产政策修复下、有价格弹性的高分红焦煤标的山西焦煤。
　　风险提示：新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期；美国页岩气开发大幅增加；煤炭和天然气需求低于预期。