中信证券-BOSS直聘-BZ.US-2022Q3业绩点评：利润超预期，聚焦用户增长及现金收入趋势-221130

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　　2022Q3，公司实现GAAP收入/现金收入11.8/12.4亿元，环比有所改善；盈利能力维持高位，Non-GAAP净利率达32.0%（同比+0.2pcts）。用户侧，C端实现强劲增长，2022Q3平台MAU达3240万（同比+12.5%，环比+22.3%），达历史新高；累计新增完善用户约1400万。宏观承压持续抑制B端招聘需求，22Q3公司付费企业用户数（LTM）为370万（同比-7.5%，环比-2.6%），但企业用户付费率及ARPU仍然保持稳定。随着疫情政策的优化，公司以SME为主的客户结构有望较快实现业绩修复。用户增长依然是当前公司的发展关键，公司目标在未来3年新增1亿新用户，其中预计2/3以上将来自蓝领。我们建议持续关注公司用户及现金收入增长趋势，维持公司“买入”评级。
　　▍业绩概览：短期收入持续承压，盈利能力维持高位。2022Q3，公司实现营业收入11.8亿元（同比-2.7%，环比+6.0%），实现现金收入12.4亿（同比+1.4%，环比+26.4%），略超公司业绩指引上限。成本费用方面，2022Q3，公司毛利率为83.0%（同比-4.3pcts，环比-1.4pcts），主要系安全运营员工人数及服务器和带宽成本增加所致；销售/研发/管理费用分别为4.0亿/2.9亿/1.6亿元，费率分别为33.7%/24.6%/13.2%，同比-0.7/+7.4/+3.1pcts。利润方面，公司实现净利润2.1亿元，同比下滑26.0%；Non-GAAP净利润3.77亿元，Non-GAAP净利率为32.0%（同比+0.2pcts），超出市场预期，主要得益于销售费用的控制以及财务性收入的增加。由于公司业务属性，现金收入更能反映公司当期经营情况，而GAAP收入则存在滞后影响。短期来看，企业招聘需求恢复仍需等待宏观复苏，根据公司指引，预计2022Q4 GAAP收入将达10.5-10.9亿元（同比-3.8%~-0%）。
　　▍C端用户增长强劲，B端招聘需求仍待释放。2022Q3，平台MAU达3240万（同比+12.5%，环比+22.3%），达历史新高；累计新增完善用户约1400万，注册恢复后用户增长保持强劲趋势。随着公司世界杯投放（11.21-12.18）的持续推进，有望带动平台用户增长及品牌声量的强化，同时为明年春招旺季蓄力。企业端，截至2022Q3，公司12个月累计付费企业用户数为370万（同比-7.5%，环比-2.6%）；从单季来看，随着疫情缓和，22Q3付费企业用户数快速回升，环比Q2增长15%。整体来看，当前制约公司营收增长的主要因素仍然在于企业端招聘需求不振。疫情扰动主要影响活跃企业用户数，而企业用户付费率及ARPU仍然保持相对稳定。后续随着疫情态势的稳定和企业经济活动的恢复，活跃企业用户数有望回升，从而带动公司收入增长。
　　▍未来三年目标新增1亿用户，看好蓝领及低线城市的市场潜力。用户增长是公司当前业务发展的首要方向，根据公司CEO赵鹏在业绩交流会上介绍，公司预计未来3年新增的1亿新用户中，预计2/3以上将来自城市服务业、制造业、物流业等领域的蓝领用户。2022年11月，蓝领用户数MAU占比达30%，2022Q3蓝领收入贡献达26%；其中，Cash口径下，物流业收入同比增长超20%，城市服务业收入同比增长超28%。中长期来看，公司仍将坚持蓝领驱动增长战略，凭借模式的高效性持续为数量庞大的中小企业和蓝领求职者提供更好的服务。
　　▍风险因素：用户注册恢复不及预期的风险；巨头入场导致在线招聘行业竞争恶化；宏观经济增长放缓导致招聘行业发展不及预期；技术研发和创新不及预期；产品和服务拓展不及预期；美股退市风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到疫情反复对企业招聘活动造成的影响，我们略调整公司2022-24营收预测为45.1亿/59.6亿/88.0亿元（前值为45.0亿/59.5亿/87.6亿元），同比+6%/+32%/+48%；考虑到公司理财收益的影响，我们上调2022-24年净利润（Non-GAAP）预测为8.2亿/12.6亿/22.8亿元（前值为5.8亿/12.1亿/21.8亿元），同比-4%/+53%/+81%。由于公司业务属性，考虑从现金角度关注公司盈利及估值，参考对标公司（ZipRecruiter、贝壳等公司基于路透一致盈利预期的2023年平均P/FCF为18x左右）当前估值，考虑到公司增速高于可比公司及行业地位溢价，我们给予公司2023年30x P/FCF，维持目标价21美元/ADS，我们持续看好BOSS直聘的产品及效率优势驱动的中长期增长潜力，维持公司“买入”评级。