国信证券-拼多多-PDD.US-营收利润加速增长，跨境业务发展迅速-221130

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　　核心观点
　　整体表现：营收加速增长，利润表现亮眼。1）营收端，2022Q3，公司实现营业收入355.04亿元，同比增长65%，增速环比+29pct，增长亮眼，主要系在线营销服务和交易服务收入大幅提升，同时被商品销售收入减少所抵消。具体看，本季度在线营销服务收入284.26亿元，同比增速58%，我们认为除GMV增长外，与公司近期大力引入品牌有关；交易服务收入实现70.22亿元，同比增长102%，我们认为主要原因一方面是多多买菜继续领跑行业，一方面是本季度电商GMV同比大幅提升；此外，本季度商品销售收入（1P）继续下降，录得收入0.56亿元，同比下降31%，主要由于平台商品丰富度继续提升，需要自营以满足消费者需求的情况持续减少。2）利润端，本季度公司继续加大各项费用投入以实现加速增长，规模效应导致费率呈下降趋势。本季度公司non-GAAP净利润124.47亿元，同比增长295%，non-GAAP净利率35%，同比提升20pct。营业成本看，本季度营业成本74.14亿元，同比增长13%，主要原因是履约费用和支付处理费增加，公司毛利率为79%，受规模效应影响，毛利率同比提升10pct；各项费用看，本季度各项费用支出均有所提升，研发费用/销售费用/管理费用分别为26.98/140.49/9.07亿元，同比增长11%/40%/171%，费率分别为8%/40%/3%，费率变化分别为-4pct/-7pct/+1pct。
　　跨境电商业务：发展势头迅猛，我们测算得四季度亏损17-29亿元人民币，对整体利润影响有限。Temu目前采用自营模式，赚取供销差价，上线初期采取极大力度的折扣、1美分商品及退款不退货的政策建立用户心智，据金融界数据，Temu日均GMV已突破150万美元，考虑GMV仍在快速增长，我们估计Q4 Temu实现GMV 3-5亿美元，考虑拉新成本、商品成本、用户补贴和运费减免，我们测算Temu Q4可能带来亏损2.4亿美元-4亿美元，折合人民币17-29亿元。
　　风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险等。
　　投资建议：维持“买入”评级。短期看，四季度疫情反弹导致履约不确定性提高，新业务处于早期投入期，公司收入和利润承压；长期看，我们看好公司逆势增长的潜力和对农研项目、制造业的长期投入，同时为了反映管理层“未来将加大投资”的指引，我们上调2022年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为262.24/308.66/397.94亿元人民币，调整幅度为9.3%/0.8%/0%，维持目标价72-83美元，继续维持“买入”评级