中信证券-药明生物-2269.HK-投资价值分析报告：跟随全球新分子需求持续迭代的生物药CRDMO领军者-221130

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　　药明生物作为全球生物药CRDMO龙头，搭建一站式平台服务覆盖生物药开发全周期。公司在手订单充沛，中期业绩增长确定性强；目前公司已完成平台化、产业化、国际化建设，领跑优势明显。随着公司Follow-the-Molecule和Win-the-Molecule战略的持续推进和全球化产能搭建，未来管线内项目逐渐推进，预计将给公司长期业绩带来持续推动力。而随着全球医疗健康投融资的触底反弹，和国际地缘政治对于产业链合作影响的担忧缓和，前期给估值带来压制的因素也在逐渐褪去。综上，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润45.77亿/60.04亿/77.91亿元，对应EPS预测分别为1.08/1.42/1.85元人民币（1.25/1.64/2.14港元），参考2023年可比公司平均36倍估值，考虑到公司更高的内生增速和全球化一体化生物药CRDMO龙头的稀缺性，我们给予公司2023年41倍PE估值，对应目标价为67港元。首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍药明生物是全球生物药CDMO龙头，业绩保持高速增长。公司通过开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，提供全方位的端到端服务，覆盖从概念到商业化生产的全过程），按2021年销售收入统计，药明生物市占率达到10.3%，仅次于Lonza，为全球第二（根据Frost&Sullivan统计，转引自药明生物2021年业绩交流材料）。公司2016-2021年营收CAGR约60%，归母净利润CAGR约89%，而盈利能力也随着技术能力的提升和规模效应逐年增加。
　　▍Follow-the-Molecule和Win-the-Molecule双战略驱动，公司在手项目、在手订单金额保持高速增长，未来2-3年业绩增长确定性强。截至2022年6月30日，公司在手非新冠项目499个，新冠项目35个，三年内未完成订单为30.49亿美元；截至2022年6月30日，Win-the-Molecule战略已为公司获得45个项目（I期项目15个，II期项目14个，III期及CMO项目16个）；而双抗、ADC等新分子上的技术布局和优势，则有望成为推动药明生物下一阶段快速成长的重要力量。公司管线内多个高粘性的优质项目，预计是未来营收/业绩增长的重要保障。
　　▍药明生物已完成平台化，产业化，国际化建设，领跑优势明显。药明生物长期深耕于生物制药产业，已先于同行一步完成了平台化、产业化、国际化的建设。公司搭建了涵盖药物开发全流程的一站式平台，积极布局海内外产能，并积累了丰富和业界领先的生物制药开发、生产技术能力和项目经验。
　　——平台化：研发端（R），公司专有的双特异性抗体平台WuXiBody，赋能全球双特异性抗体创新。子公司药明合联、药明海德分别聚焦于ADC和疫苗领域，提供一站式解决方案。开发端（D），公司14个月完成中和抗体从DNA到EUA，证明了药明速度。生产端（M），公司是全球领先的使用一次性生物反应器的生物药生产企业，并创造性的通过WuXiUPTM技术和Scale-out生产策略，实现了生产端的经济、灵活与高效。
　　——产业化与国际化：公司全球化布局产能，我们预计未来公司将在产能规模上全球领先（生物药CDMO规划产能第二大），规模效应进一步加强——公司计划将在美国、德国、新加坡建设原液生产基地，海外产能将在2026年达到约22万升，占总产能约37%。此外，公司还向制剂（DP）拓展，已建立拥有先进能力的生物药制剂研发和生产平台，目前在中、美、德拥有11个GMP制剂生产设施。
　　▍从三个核心问题出发，生物药CDMO行业未来长期持续向好。我们分析了市场关心的三大核心问题，认为未来行业成长性依旧，而药明生物一体化CRDMO平台则有望跟随全球新分子需求迭代，持续赋能全球客户，引领行业。
　　1）全球医疗健康投融资触底，已阶段性出现回暖。2022年Q1融资额出现下滑，但业内交易，收并购数据在2022Q2/Q3均出现环比上升，证明生物医药业内创新活力依旧。
　　2）生物药产能供需整体平衡，而有全球竞争力的高质量产能则始终处于相对稀缺状态；若AD治疗性药物等潜在大品种能够上市和顺利放量，我们预计将占用大量产能，甚至可能出现产能供需失衡的局面。
　　3）国际地缘政治对于产业链合作影响的担忧逐渐缓和。目前药明生物无锡子公司已被从UVL名单中移除，上海子公司也完成最终用户访问，UVL带来的担忧基本解除。而中国CDMO行业已深度嵌入全球生物医药产业链，我们认为无需过度担忧因地缘政治给CDMO企业的业务带来的微观影响，特别是对于全球化布局领先的企业。
　　▍风险因素：投融资环境恶化风险；公司商业化项目放量不及预期风险；地缘政治风险；局部疫情反复超预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：药明生物作为全球生物药CRDMO龙头，已搭建起一站式平台，服务覆盖生物药开发全周期。公司在手订单充沛，中短期业绩增长确定性强。目前公司已完成平台化、产业化、国际化建设，领跑优势明显。随着公司Follow-the-Molecule和Win-the-Molecule战略的持续推进和全球化产能搭建，未来管线内项目逐渐推进，高项目价值的临床3期和CMO项目数量预计逐渐增多，将给公司长期业绩带来持续的推动力。而随着全球医疗健康投融资的触底反弹，和国际地缘政治对于产业链合作影响的担忧逐渐缓和，前期给公司估值带来压制因素也在逐渐褪去。公司是市场稀缺标的，专注于生物药领域且具备全球化竞争力的一体化CRDMO企业。综上，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润45.77亿/60.04亿/77.91亿元，对应EPS预测分别为1.08/1.42/1.85元人民币（1.25/1.64/2.14港元），参考2023年可比公司平均36倍的估值（可比公司为药石科技、康龙化成（H股）、药明康德（H股）、Lonza以及三星生物；Wind或Bloomberg一致预期），考虑到公司更高的内生增速和全球化一体化生物药CRDMO龙头的稀缺性，我们给予公司2023年41倍PE估值，对应目标价为67港元。首次覆盖，给予“买入”评级。