长江证券-中钨高新-000657-钨产业链一体化龙头，数控刀具+钨丝双轮驱动-221130

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　　全产业链布局，“内部改革+股权激励”助力公司经营状况持续向好
　　中钨高新是钨产业一体化管理运营的平台型企业，在中国钨行业居于领先地位。背靠五矿集团，公司完成了矿山+冶炼+精深加工的全产业链布局。硬质合金资产注入初期，净利润表现欠佳；近年来，随着公司资源整合完成、持续推进市场化改革、专项改革和中长期激励，历史包袱出清，净利润明显改善，盈利能力不断增强。然而，与可比公司相比，公司刀具综合毛利率、净利率仍存在较大提升空间，随着公司改善产品结构、推行管理改革，盈利弹性有望在未来释放。
　　APT产量居国内领先地位，钨矿企业资产有望在未来注入公司
　　我国是世界上钨资源最丰富的国家，目前探明钨储量全球第一；公司实际控制人五矿集团为国内最大的钨矿厂商，2021年五矿集团钨精矿产量占全国总产量18%，处于绝对领先地位。公司受托管理五矿集团旗下5家矿山企业，钨精矿自给率高达80%。公司获得集团承诺，钨矿企业资产有望在未来注入公司，进一步提升公司原材料自给率及公司整体盈利能力。国内APT产量逐年增加，2021年厦门钨业、中钨高新占据国内半壁江山，公司APT产量居国内领先地位。
　　通用制造业上行拐点在即+进口替代加速，刀具龙头有望充分受益
　　目前制造业景气仍处于磨底阶段，但按照历史周期规律，行业有望逐步迎来上行拐点，且宏观和中观层面代表性指标初现积极信号。同时，刀具为机床切削工艺关键部件，耗材属性明显，全球市场超千亿，国内近500亿元，其中硬质合金刀具占比约53%，制造业升级背景下需求持续扩容。同时，行业兼具进口替代和龙头份额提升双重机遇，成长性优异。2021年，公司硬质合金产量世界第一，数控刀片产量中国第一。与行业内其他刀具企业相比，公司经过多年技术积累，在产品性能等方面均处于业内第一的位置。因此，公司1）产品均价高于国内同类企业；2）获得向提供高附加值综合解决方案转型的机会。此外，子公司金洲公司PCB微钻市占率位居世界第一。与同业公司相比，金洲公司产品全面、应用领域广泛、技术领先，竞争优势突出。随着子公司高附加值产能扩张，有望助力公司净利润加速增长。
　　钨丝作为金刚线细化技术变革方向趋势明确，有望成为公司新的业绩增长点
　　全球双碳目标下，光伏行业装机需求有望保持长期景气，硅片环节产量持续增加。金刚线耗材属性明显，直接受益硅片产量增长及细线化趋势。根据测算，2022-2023年金刚线的需求有望同比增长76%、55%。当前金刚线的母线主要是碳钢线，线径缩小或已接近极限，而钨丝线径可以做到30μm以下，更适应金刚线细线化和硅片薄片化需求，钨丝作为金刚线细线化新一轮技术变革方向趋势明确，目前技术持续进步，降本持续推进，未来有望逐步实现对碳钢丝的替代。公司具备钨产业链资源及钨丝技术能力，目前已规划扩产100亿米钨丝，随着钨丝规模应用，未来不排除新增产能，后续钨丝持续扩产放量后，公司利润弹性有望明显提升。
　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.84、8.67、11.17亿元，对应PE分别为28、19、15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、刀具市场竞争加剧风险；
　    2、金刚线降本不及预期，光伏钨丝渗透率提升速度不及预期。