申万宏源-汽车行业后市场行业研究之维修服务（一）：长坡厚雪大赛道，鸟瞰汽车后市场-221130

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　　本期投资提示：
　　汽车后市场产业链庞杂、分散，但确是一条长坡厚雪的万亿赛道。2021中国内乘用车平均车龄接近7年，二手车销量约1000万辆；美国平均车龄超过12年，二手车年销量稳定在4000万辆左右。车主每年的维修保养支出随着车龄增加而增加，市场规模则随着汽车保有量及车龄的双重增长而稳步提升。2020年中国汽车后市场规模突破万亿，近年来除2020年外均维持11%以上增速；美国整体汽车售后市场2021年规模约4160亿美元，预计到2024年整体市场规模达4770亿美元。
　　因汽车售后维修服务约能贡献整车全生命周期中18%左右的利润而备受市场关注。以北美市场为例，汽车市场利润构成中，整车制造约占16%；零部件环节占22%；售后服务紧随其后，占比约18%；二手车销售占比12%。而整车销售仅占全市场利润的5%。而承载着这一庞大市场的是北美的第三方服务体系。北美企业有DIY/DIFM两种模式，DIY指用户自己进行维修或养护；DIFM指依靠专业人员帮助进行汽车维修保养和安装工作。美国售后维修正逐步从DIY向DIFM过渡，第三方汽车连锁服务企业已经占到整个行业80%左右的份额。中国由于起步较晚，目前仍然以4S店主导，占市场份额的60%。政策体系待完善、市场集中度低，主要配件、服务流程等方面的标准和认证体系相对欠缺，是当前的主要问题。行业发展早期的特点也导致我国维保市场单店服务数远低于美国。当前的行业产值仍然集中在汽车制造和新车销售环节，后市场利润集中在4S店体系。
　　后市场企业具备数十年持续稳定成长的能力，美国资本市场对这样的增长确定性，愿意给与15~20x左右的稳定估值。北美后市场龙头企业GPC在94年的发展历程中，有88年实现收入正增长，77年实现净利润正增长，60年以上持续分红，1981~2021年分红率在50%以上，CAGR增长达7%。奥莱丽过去30年创超300倍的股价涨幅。股价的主要驱动力来自于销售网络的扩张和门店数量的增加，以及营收和利润的增长。2000年公司毛利率为43%，2021年提升至53%。2010年以来，公司平均PE水平在20倍左右浮动，估值水平保持稳定状态。
　　中国企业目前多集中于零部件制造和渠道商两个环节，其中冠盛股份主要从事传动系统零部件研发，通过ODM方式销售，近年来OBM销量稳中有升，公司培育的自有商标“GSP”品牌2021年营收占比已达44%。兆丰股份主要从事汽车轮毂轴承单元供应，2019-2021年营业收入分别为5.6/4.7/7.2亿元，归母净利润2.1/1.6/1.3亿元，毛利率分别为48%/45%/29%，净利率为38%/34%/16%。雷迪克主营汽车轴承，2017-2021年公司毛利率、净利率维持30%、15%左右水平。东箭科技主要销售后市场零部件，2019-2021年营业收入分别为15.7/14.8/16.4亿元，归母净利润分别为2.0/1.9/1.2亿元，毛利率分别为40%/37%/28%,净利率别为13%/13%/7%。多功能互联网平台和系统平台利用互联网优势涉足汽车后市场，如途虎养车，2019-2021年营收分别为70.4/87.5/117.2亿元，净利润分别为-11.4/-9.1/-13.1亿元；新康众（天猫养车），2019-2021年营收分别为38.6/47.1/59.3亿元，净利润分别为-4.2/-4.7/-6.6亿元；京车会，目前在全国共有1400多家京东养车高标准门店。
　　投资分析意见：后市场长坡厚雪，海外已经成熟，而中国平均车龄近7年也到了爆发前夜。后市场格局虽然分散，但却足够广阔，让有理想的企业稳步成长。建议开始关注中国后市场企业，包括零部件制造环节的冠盛股份、兆丰股份、雷迪克、东箭科技；服务环节的道通科技、安车检测、华测检测等；渠道运营商领域的新康众（非上市）、途虎养车（非上市）、三头六臂（非上市）等。
　　核心风险：疫情反复，物流及原材料成本波动，新市场开拓进度不及预期。