德邦证券-哔哩哔哩~W-9626.HK-22Q3财报点评：游戏研发聚焦与用户增长目标切换或驱动亏损率收窄-221130

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　　事件：三季报收入符合预期，亏损收窄幅度超预期。公司披露三季报，实现营业收入58亿元，同比增长11%，环比增长18%，符合彭博一致预期与前期指引；实现GPM 18.2%，同比降1.4pct，环比升3.2pct；实现OPM -31.9%，同比亏损收窄4.2pct，环比收窄12.7pct，营业亏损收窄幅度大于彭博一致预期；实现Non-GAAP口径下归母净亏损17.6亿元，亏损率同样环比、同比均有收窄，收窄幅度同样大于彭博一致预期。
　　用户增长目标切换至DAU，后续销售费用下行有望持续。本季度公司用户规模维持健康增长，MAU达到3.3亿，同比增长25%，环比增长9%；DAU达到9030万，同比增长25%，环比增长8%，基本与MAU同步变化，用户粘性指标DAU/MAU为27%，同比环比均维持稳定。虽然用户侧增速绝对值有所放缓，但日均使用时长达到历史新高的96分钟（同比增长9%，环比增长9%）；销售费用同比下降25%，销售费用率环比、同比分别下降2.7pct、10.2pct至21.2%。于业绩会上，管理层表明，将未来的用户增长目标由关注MAU调整至关注DAU上，我们预计这一转变有望带来后续销售费用的持续下行，以及增值服务、广告（尤其是效果广告）等依赖DAU业务的变现能力提升。
　　游戏业务：研发能力聚焦，关注后续自研产品上线表现。游戏业务本季度实现营业收入15亿元，同比增长6%，主要源于6月28日上线的《时空猎人3》增量收入释放，以及长线运营产品《FGO》三季度的强劲表现。四季度以来，公司已经上线《宝石研物语：伊恩之石》、《非匿名指令》两款代理产品，而当前Pipeline中产品储备仍然丰富，已经获得版号的自研产品《斯露德》也已在9月完成限量删档测试，后续有望上线兑现前期投入。此外，11月初公司游戏业务的汇报线调整至CEO陈睿，后续游戏业务“自研精品、全球发行”的策略或得到强化，公司的研发能力有望进一步聚焦。
　　增值服务：直播业务维持高速扩张，与视频内容一体化运营有望强化。增值服务业务实现收入22亿元，同比增长16%。本季度大会员付费用户数达到2040万，同比增长12%但环比下滑3%，或主要反映7月热门番剧《莉可丽丝》等上线较晚的负面影响，而12月《三体》动画的开播，则有望带来环比的回暖。另一方面，考虑到大会员业务客单价相对稳定，预计直播业务为增值服务的整体收入做出了更大的正向贡献。本季度直播业务供需两端均维持快速扩张，开播主播数量同比增加了57%，直播付费用户数量同比增长79%。根据晚点LatePost，7月公司将主站直播中心与运营中心（主要负责视频内容运营）的汇报线合并，直播与视频内容一体化运营有望强化。
　　广告业务：库存扩张部分抵消宏观经济波动，静待复苏。本季度广告业务实现营业收入14亿元，同比增长16%，环比增长17%。主要反映宏观经济环境波动所引起的广告预算的降低，并部分被本季度的用户数、用户时长增长所带来的广告库存扩张所抵消。我们认为，由于广告预算的进一步回归尚需等待宏观经济环境的进一步复苏，以及去年四季度的较高基数，预计短期环比修复仍将继续，但同比增速仍将保持相对承压的状态。
　　盈利预测与投资建议：考虑到本季度财报所带来的增量信息，我们调整公司2022-2024年收入预测至219/277/331亿元，同比增长13%/26%/20%；Non-GAAP口径下归母净亏损预测至67/53/40亿元，对应净亏损率30%/19%/12%，以反映用户增长重点切换至DAU后带来的销售费用率下降，以及游戏研发聚焦所带来的研发费用率下降。短期而言，游戏研发的方向聚焦，或意味着对部分产品研发团队的优化，可能会产生一次性的费用，造成GAAP口径下利润率的短期波动，但随着后续调整完成，在本年度合并工作室所带来的研发费用高基数下，后续研发费用或同比下降，与上述的销售费用率下降，收入增长复苏带来的经营杠杆释放，共同构成明年亏损率收窄的动力，维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、疫情反复风险、重点产品上线进度不及预期风险。