浙商证券-哔哩哔哩-9626.HK-Q3点评：广告与VAS收入低于预期，降本增效下亏损改善超预期-221130

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　　投资要点
　　22Q3，B站实现收入57.9亿（YoY +11.3%，QoQ +18.0%），高于一致性预期1.3%。Q4收入指引60-62亿元，同比增速约为3.8%—7.3%。经调整净亏损17.7亿（YoY亏损额扩大8.8%，QoQ收窄10.3%），优于一致性预期3.6%。我们测算公司22/23/24年收入分别为218/273/337亿元，综合P/S和P/MAU估值法测算合理估值560亿元，目标价152港元，维持“买入”评级。短期受外部冲击B站增速放缓、盈利能力较弱，但预计明年收入有望重回增长，亏损改善路径较明确。中长期，我们认为B站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。预计Story Mode将打开B站变现空间，看好未来经济回暖的情况下，B站广告业务具备较大增长弹性。
　　用户及内容生态：用户使用时长创新高，Story流量增长较好
　　 22Q3，B站MAU达3.326亿（YoY +24.6%，QoQ +8.8%），高于一致性预期1.1%。DAU达9030万（YoY +25.2%，QoQ +8.1%），高于一致性预期1.2%。DAU/MAU为27.1%（YoY +0.15pct，QoQ -0.16pct），单DAU日均使用时长96分钟（YoY +9.1%，QoQ +7.9%），创历史新高。Q3用户增长稳健、时长创新高，结合销售费用率同比环比均下降，说明公司用户增长主要依靠内容生态驱动，根据公开业绩会信息，未来B站用户增长重点将从MAU转为DAU。
　　Story视频观看量加速增长。1）内容创作者：22Q3 B站月活跃内容创作者规模达到380万，同比增长40%，其中粉丝数破万的内容创作者同比增长48%。月均视频提交量达到1560万，同比增加54%。2）内容：日均VV（Video View，视频观看量）达37亿，同比增长64%（Q2为83%），其中PUGV&OGV的VV增速达34%（Q2为54%），Story mode的VV增速达473%（Q2增速为400%），Story加速增长、PUGV的VV增速有所放缓。3）社区互动：月度视频交互量（弹幕、点赞等）144亿，同比增长41%。官方会员（可发弹幕）规模达到1.83亿，同比增长37%，官方会员/月活用户达55.0%（YoY +4.8pct，QoQ -0.6pct）。
　　广告：低于预期，增速较上季度有所改善
　　广告收入13.5亿（YoY +15.6%，QoQ +17.0%），低于一致性预期2.1%，但较Q2同比10.4%的增速为有所回升。Q3外部环境依然较为复杂，B站品牌广告占比高、缺少电商内循环广告，广告依然承压。但与宏观环境关联度相对较弱的效果广告表现较好，根据公开业绩会信息，Q3效果广告增速达50%。
　　中长期看，B站广告重回高增长需要外部环境改善+Story Mode释放增量广告位。我们看好Story Mode未来成为广告增长主驱动力，假设2024年Story Mode DAU渗透率达到60%、Adload达5%、eCPM达20元/千次展示，我们测算可增收20亿广告收入，占广告收入比例19%。
　　增值服务：低于预期，直播收入继续快速增长
　　增值服务（VAS）收入22.1亿（YoY +15.8%，QoQ +5.1%），低于一致性预期0.8%，判断主要因为大会员收入增长低于预期。Q3付费用户达到2850万（YoY +19.2%，QoQ +3.6%），付费用户渗透率达8.6%（YoY -0.38pct，QoQ -0.43pct），ARPPU达77.5元（YoY -2.9%，QoQ +1.4%）。1）会员：Q3大会员数量达2040万（YoY +12.1%，QoQ -2.9%），大会员渗透率6.1%（YoY -0.68pct，QoQ -0.74pct），大会员渗透率同比环比均有所降低。《三体》动画版定档12月3日，有望带动Q4大会员数量的增长。2）直播：继续保持强劲增长，Q3直播月均付费用户同增79%（Q1为60%，Q2为近70%），根据公开业绩会信息，22年前三季度直播收入增速达30%。直播能丰富内容生态并贡献商业化收入，目前为B站增长最快的业务。
　　游戏：增长超预期，主因新游戏贡献
　　收入14.7亿元（YoY +5.7%，QoQ +40.6%），高于一致性预期4.2%，主要因为新游戏贡献收入超预期。根据业绩会PPT，截止11月10日，国内游戏有2款已获得版号，有5款出海游戏计划未来几个季度内上线。近期B站游戏业务组织架构调整，由CEO亲自负责，预计将更加聚焦细分游戏赛道（如二次元）、聚焦精品游戏。
　　盈利表现：毛利率、销售费用率有所改善，降本增效仍有空间
　　Q3实现毛利10.5亿（YoY +3.5%，QoQ +42.8%），高于一致性预期6.2%，毛利率为18.2%（YoY -1.4pct，QoQ +3.2pct），毛利率同比下降主因内容占收入比例提升，环比回升主因收入分成占收入比例有所下降。Q3收入分成成本占收入比例41.0%（YoY -0.4pct，QoQ -1.0pct），分成成本环比有所改善，判断主要因为高毛利效果广告以及游戏收入占比提升，同比略有改善，判断是降低了直播分成比例。服务器及带宽、电商等成本占收入比例同比、环比变化均不大。预计Q4毛利率环比继续回升，达到Q2业绩会定的20%目标。
　　销售费用12.3亿（YoY -24.8%，QoQ +4.8%），低于一致性预期6.0%，销售费用率为21.2%（YoY -10.2pct，QoQ -2.7pct），销售费用率同比环比均明显改善，主要是因为公司用户增长策略的改变。未来公司将更注重用户高质量发展（重视DAU），替换之前通过销售费用提升用户规模（MAU）的策略，预计销售费用改善具有持续性。
　　管理费用5.4亿（YoY +14.4%，QoQ -13.2%），低于一致性预期13.6%，管理费用率为9.4%（YoY +0.26pct，QoQ -3.37pct），环比改善主要因为Q2有组织优化一次性支出。
　　研发费用11.3亿（YoY +43.5%，QoQ -0.1%），低于一致性预期7.6%，研发费用率为19.5%（YoY +4.38pct，QoQ -3.53pct）。研发费用虽表现优于预期，但是从总量看同比仍大幅增长，且环比基本持平（上个季度有一次性组织优化支出），主要由于研发人员的增加以及服务器及设备折旧开支所致。目前提升盈利是当前公司首要任务，预计四季度仍将进行组织优化，研发费用将在Q4达到峰值（GAAP口径），在优化组织后，预计效果将在明年Q1体现，我们预计降本增效仍有较大空间。
　　经调整净亏损17.7亿（YoY亏损额扩大8.8%，QoQ收窄10.3%），优于一致性预期3.6%，经调整亏损率30.5%（YoY扩大0.68pct，QoQ收窄9.62pct），主要是由于毛利率和销售费用率优化超预期。
　　投资建议
　　我们测算公司2022/2023/2024年收入分别为218/273/337亿元，Non-GAAP净利润分别为-67.0/-40.1/-3.3亿元。综合P/S和P/MAU估值法测算B站合理估值560亿元（608亿港元），目标价152港元，维持“买入”评级。短期受外部冲击B站增速放缓、盈利能力较弱，但预计明年收入有望重回增长，亏损改善路径较明确。中长期，我们认为B站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。预计Story Mode将打开B站变现空间，看好未来经济回暖的情况下，B站广告业务具备较大增长弹性。
　　风险提示
　　1）用户增长不及预期；2）社区氛围淡化风险；3）美联储加息超预期风险。