中信证券-中教控股-0839.HK-2022财年业绩点评：业绩符合预期，延续高现金分红政策-221130

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　　公司FY2022业绩表现符合预期，收入/经调整净利润分别同增29%/12%，其中高等教育业务成长迅速，收入同增43%，职教&国际业务板块短期在疫情影响下有所波动。公司延续高现金分红政策，FY2022拟每股派息0.37港元，约占经调整净利润44.4%，对应股息率达4.8%。伴随公司旗下学校容量的扩张，我们看好公司业绩实现稳健增长，叠加各省营利性转设的逐步推进，我们认为公司估值有望进一步修复，维持“买入”评级。
　　▍营收、经调整利润同比增长29%/12%，业绩符合预期。公司FY2022实现：1）营收及毛利：营收47.56亿元（+29%），毛利率为57.9%（-1.2pcts）。2）费用：销售费用率为3.6%（-1.0pct）。管理费用率为15.2%（+2.3pcts），主要系公司新增学校与新校区投入使用带来折旧和股权激励费用增加所致。融资成本增加90%至3.08亿元，财务费用率提升2.1pcts至6.5%，主要系公司借款增加带来利息开支增长，截至FY2022，公司银行及其他借款由60.9亿元增加至88.9亿元，借款主要用于学校建设及回购可转债（减少22.4亿元）。3）利润：EBITDA/经调整EBITDA分别为29.05亿元（+39%）/28.56亿元（+27%），归母净利润/经调整归母净利润分别为18.45亿元（+28%）/18.00亿元（+12%），经调整归母净利润率为37.8%（-5.8pcts）。4）现金：资本开支为21.44亿元，主要用于广东新校区建设。截至2022年8月31日，银行结余及现金总额为55.21亿元，有息资产负债率为26.5%/-4.7pcts。
　　▍高教业务高速成长，职业&国际板块短期有所波动。1）分业务收入及利润：高等教育营收为39.3亿元（+42.5%），贡献税前利润18.95亿元（+38.9%）。职业教育营收为6.36亿元（-9.5%），贡献税前利润2.53亿元（-26.2%）；国际教育营收为1.89亿元（-14.1%），贡献税前利润0.51亿元（-32.0%）。职业教育板块出现下滑主要系疫情管控对线下招生的影响，国际教育收入下滑主要受澳洲疫情限制入境影响，入境限制2022年2月来已经取消，FY2H22国际教育收入同比+10%至1.15亿元。2）学生数：截至2022年8月31日，公司在校生数合计30.4万名（+26.87%）。分类型看，高等教育在校生246,049名（+38.65%），其中继续教育学生数73,722名（+46.32%），剔除继续教育的高等教育在校生172,327名（+35.62%）；职业教育在校生55,007名（-7.60%）；国际教育在校生3,431名（+13.76%）。
　　▍新校区扩建提供增量，高股息率凸显投资价值。1）持续提升容量奠定增长基础。公司肇庆新校区二期已于2022年完工，并已收购一块新的372亩土地用于建设第三期新校区，同时公司澳大利亚纽卡斯尔新校区已于2022年迎来第一批学生。公司2022/23学年新招生数达到7.1万人/+48%，为新财年增长奠定良好基础。2）高现金分红延续：公司FY2022拟每股派息0.37港元，约占经调整净利润44.4%，延续高现金分红，对应公司11月28日股价股息率达4.8%。
　　▍风险因素：校区扩建进度不及预期、学生人数增长不及预期，教育行业政策变化、学费提升不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司新校区投入带来的折旧和管理费增加，我们下调公司2023-24财年核心净利润预测至19.8/22.4亿元（原预测为21.5/24.3亿元），新增2025财年核心净利润预测24.8亿元。综合公司历史估值中枢（22倍PE）以及可比高教公司（希望教育、东软教育、中国科培等）2023年估值水平（普遍在4~6倍PE，wind一致预期），给予公司2023年12倍PE，对应目标价11港元，维持“买入”评级。