浙商证券-拼多多-PDD.US-拼多多Q3点评：收入、利润远超预期，看好跨境电商Temu-221129

《浙商证券-拼多多-PDD.US-拼多多Q3点评：收入、利润远超预期，看好跨境电商Temu-221129（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《浙商证券-拼多多-PDD.US-拼多多Q3点评：收入、利润远超预期，看好跨境电商Temu-221129（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　11月28日，公司发布22Q3财报，实现营收355亿元（YoY +65.1%，QoQ +12.9%），远超一致预期14.9%。Non-GAAP净利润124.5亿元（YoY +295.1%，QoQ +15.5%），远超一致性预期75.6%，净利率35.1%（YoY +20.41pct，QoQ+0.78pct），创历史新高。我们预计公司22/23/24年收入1284/1516/1728亿元，Non-GAAP下实现净利润397/462/532亿元，当前股价对应P/E为17.0/14.6/12.7倍。我们看好公司主站电商稳健发展、社区团购市占率持续领先以及海外业务发展潜力，目标价由68美元提升至103.2美元，维持“买入”评级。
　　收入、利润远超预期，Non-GAAP利润率创新高
　　公司22Q3实现营收355亿元（YoY +65.1%，QoQ +12.9%），远超一致预期14.9%，判断收入高于预期主要因为GMV和变现率超预期。Non-GAAP净利润124.5亿元（YoY +295.1%，QoQ +15.5%），远超一致性预期75.6%，净利率35.1%（YoY +20.41pct，QoQ+0.78pct），创历史新高。利润超预期主要因为收入带来的经营杠杆和社团抵减收入共同带动毛利率远超预期。
　　收入：广告收入远超预期和同业
　　公司22Q3实现营收355亿元（YoY +65.1%，QoQ +12.9%），远超一致预期14.9%，主要因为广告、交易收入均超预期。其中，1）在线市场营销284亿元（YoY +58.4%，QoQ +12.9%），远超一致预期17.0%。判断GMV和广告变现率均快速提升。2）交易服务70.2亿元（YoY +102.0%，QoQ +13.0%），高于一致预期7.4%。3）商品销售5641万（YoY -31.3%，QoQ +11.2%），低于一致预期2.9%。
　　根据公开业绩会信息，收入表现较好主因用户参与度提升，并带动商家数量增长，我们理解前者促进了GMV提升，后者带来变现率提升。分品类看，3C家电、化妆品等品类表现较好，显示出公司品牌化有所进展。
　　拼多多主站电商表现远超同业。我们测算Q3电商大盘同比增长7.1%，根据阿里、京东财报，阿里客户管理收入（3P电商）同比降低7%，京东商品销售收入（1P电商）同增5.9%。
　　社区团购市占率领先，竞争趋缓持续优化UE。多多买菜竞争优势主要来自于主站电商的有效协同，包括业务导流优势、商品采购优势，市占率持续领先。近期兴盛等竞对仍在不断收缩，社区团购行业竞争不断趋缓，优化UE为各家主要目标，预计多多买菜在保持领先地位下，亏损率将不断收窄。
　　海外业务增长迅速，仍处早期阶段。公司旗下海外电商平台Temu采用全品类、类自营的方式，拼多多负责定价、物流、营销，商家负责供货，凭借供应链、用户运营等经验优势，取得良好进展。根据七麦数据，从11月2日起，Temu持续霸榜IOS美国购物APP第一，且在总榜排名中依然靠前。
　　利润远超预期，Non-GAAP利润率创新高
　　22Q3实现毛利280.9亿元（YoY +87.9%，QoQ +19.6%），远超一致性预期27.4%，毛利率为79.1%（YoY +9.61 pct，QoQ +4.44 pct）。判断毛利率超预期主要因为收入提升带动经营杠杆提升，同时社团业务抵减收入的补贴持续优化。
　　销售费用140.5亿元（YoY +39.8%，QoQ +23.8%），高于一致性预期11.1%，销售费用率39.6%（YoY -7.17pct，QoQ+3.49pct），判断销售费用超预期主要是增加营销推广投入促进收入增长，虽然销售费用创近6个季度新高，但是销售费用率依旧控制在40%以下，仅比上个季度略高。
　　管理费用9.1亿元（YoY +170.8%，QoQ +9.8%），高于一致性预期21.2%，管理费用率2.6%（YoY +1.00pct，QoQ-0.07pct），我们判断来自于人员支出（主要是股权激励）高于预期。
　　研发费用27.0亿元（YoY +11.4%，QoQ +3.3%），低于一致性预期15.2%，研发费用率7.6%（YoY -3.66pct，QoQ-0.71pct）。
　　Non-GAAP净利润124.5亿元（YoY +295.1%，QoQ +15.5%），远超一致性预期75.6%，净利率35.1%（YoY +20.41pct，QoQ+0.78pct），创历史新高。
　　投资建议
　　我们预计公司22/23/24年收入1284/1516/1728亿元，Non-GAAP下实现净利润397/462/532亿元，当前股价对应P/E为17.0/14.6/12.7倍。我们按照分部估值法进行估值：1、电商业务：参考阿里、京东的估值，给予成熟业务电商23年利润18倍估值，则市值462×18≈8317亿。2、社区团购业务：给予23年GMV 0.5倍估值，则市值2150×0.5≈1075亿。3、海外业务：我们看好Temu模式在低价标品上的竞争力，判断具有巨大潜力，但因为业务在早期，暂不给与估值。主站电商+社区团购合计估值9392亿人民币，约合1304亿美金，对应103.2美元/ADR。
　　我们看好公司主站电商稳健发展、社区团购市占率持续领先以及海外业务发展潜力，目标价由68美元提升至103.2美元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　中概退市风险、快递物流流通不畅风险、抖音快手直播电商业务对白牌的冲击高于预期