华创证券-航空行业深度研究报告：航空复苏之路系列研究（八），数据透视，海外航司恢复节奏的背后-221129

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　　本篇为航空复苏之路系列第八篇，我们通过复盘海外航空恢复节奏，观察其中的启示意义。
　　美国篇：1）出行限制消除后，客流呈现了典型的V型反转，期间虽有反复，但相对可控，当前美国国内航空运输旅客量基本达到19年持平水平。2）国内恢复快于先于国际：21年3月-5月，历时不到3月，国内较19年恢复比例从30%提至80%，国际恢复集中在21年11月开放国际旅客入境后，半年时间，跨大西洋线恢复程度从40%提至100%；亚太线从10%提至50%。3）我们分析，限制取消后，需求未明显超出疫情前水平的原因：a）人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求；b）国际线仍受亚太区拖累。4）航司数据看：逐季恢复，美西南恢复最快，且当客座率提升后，价格出现大幅提升。
　　亚洲篇：国内整体恢复快于国际，国际航线中欧美线节奏更快。观察日、韩、新加坡等国以及中国香港地区等恢复进展，发现：1）政策调整可有效拉动国际需求。通常在调整后2-3个月，实现一定比例的修复。分区域来看，欧美线的恢复更为迅速，且修复程度更高。2）亚洲部分国家/地区，在放开半年后，国际线仍仅恢复不足5成，我们分析原因之一在于亚洲此前国际旅客多来自亚洲内部，开放初期，政策的时间差，导致区内恢复较低。3）参考日韩双边恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。展望后续，随着亚洲区开放的国家/地区逐步增多，政策时间差的影响逐步减弱，恢复节奏较之前会有所加速。
　　欧洲篇：自21年7月新冠数字通行证上线后，航班量持续修复。洲际航线中，跨大西洋线恢复领先。对应航司端表现，21Q3始，经营数据加速修复；22Q2净利润转正。我们认为，欧洲市场21年上半年的恢复情况与亚洲22年上半年有相似之处，即部分国家/地区率先放松，但各地边境政策尚未统一，导致整体复苏相对缓慢。而在21年7月，欧盟区新冠数字通行证的上线，意味着欧盟内政策逐步统一，需求开始明显回升。以此判断，区域之间的恢复，两地的政策一致性是重要的因素之一。
　　整体启示：1）从多地恢复进程看，国内/区内先于国际，且恢复程度更高，国际需求则更多依赖于出入境政策，且有一定爬坡期；2）亚洲区对全球恢复仍有拖累；3）政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。后续在全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，政策时间差的影响会逐步减弱，意味着后续国际线的修复节奏预计较之前将提速。4）客座率提升时，票价弹性有望展现。5）我国民航与海外的或有差异：我国民航国际线旅客占比相对较低，对应国内的修复对整体的拉升效应会更为明显；近年来我国价格市场化持续推进，对应未来一旦反转后呈现的价格弹性预期将超过海外。
　　投资建议：1）再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。我们在前篇报告中定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动。我们预计本轮特征：高度更高、持续更久。基于其一价格弹性或远超过往。其二供给逻辑持续性或将超过以往。2）精选标的。中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+；春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。
　　风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响。