中信证券-拼多多-PDD.US-2022年三季报点评：盈利弹性凸显，关注国际业务表现-221129

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　　拼多多22Q3实现营收355亿元/YoY+65.1%，Non-GAAP净利润124亿元/净利润率35.1%，营收与利润均大幅超出市场预期。收入端品牌广告主占比及广告主渗透率提升共同驱动公司规模高增，利润端控费提效后盈利弹性凸显。中长期看，公司品牌供应扩容&多多买菜成长路径清晰，Temu跨境电商值得期待。看好公司在电商行业的长期竞争力，维持“买入”评级。
　　▍营收、利润大幅优于市场预期。拼多多22Q3实现营收355.0亿元（vs彭博一致预期309.0亿元），YoY+65.1%，其中在线营销收入284.3亿元/YoY+58.4%；佣金收入70.2亿元/YoY+102.0%。22Q3综合毛利率79.1%/YoY+9.6pcts；期间费用率49.7%/YoY-9.8pcts；Non-GAAP净利润124.5亿元（vs彭博一致预期70.9亿元），净利润率35.1%/YoY+20.4pcts，大幅超出市场预期。
　　▍主站用户心智加速沉淀，多多买菜亏损率预计持续环比降低。1）主站业务，22Q3反映公司核心3P主业（剔除买菜及1P，下同）变现能力的在线营销收入同比+58.4%至284.3亿元，我们测算3P主业GMV同比+24.5%，广告货币化率同比+0.84pct至3.92%，测算3P主业的经营利润率约48%，同比提升近13pcts。22Q3公司Non-GAAP营销费用134.4亿/YoY+39.0%，对应营销费用率37.9%/YoY-7.1pcts；其中我们测算核心3P主业费用率降至约33.2%。在22Q3宏观经济承压及局部疫情反复等外部因素下，公司营销费用率同比持续优化，盈利端高质量提升。2）多多买菜，据我们进行的渠道调研，22Q3多多买菜GMV约358亿元，日均单量约3,600万单、件均价约10.8元，市场份额与美团同处第一梯队。我们测算22Q3多多买菜经营亏损约28亿元，OPM约-7.7%，在商品客单价提升、经营杠杆释放的推动下UE模型持续改善。
　　▍主站超预期背后体现平台韧性，长期成长逻辑逐步兑现。基于平台的双边网络效应，用户体验不断深化和活跃度提升促使商户供给端呈螺旋式增长。在22Q3外部环境不利情况下，公司过去不断专注维护的用户体验和忠诚度得到进一步巩固，同时商户供给端也给予积极的正向反馈。我们判断Q3公司广告收入的超预期增长主要来自于品牌广告主占比持续提升及广告主渗透率提升，可选消费品类中货币化率较高的美妆、3C占GMV比重提升。尽管存在部分项目投资进度延后等带来的利润率短期拉升，但从中长期持续性角度看，拼多多重SKU、轻品牌的流量分发机制以及平权普惠的广告竞价体系都对中小品牌更为友好，辅以更高的用户活跃度，中腰部、国产大众品牌从淘系溢出至拼多多仍是大势所趋。品牌占GMV比重、广告投放意愿提升预计将支撑公司成长逻辑。
　　▍国际业务初露锋芒，Temu表现值得期待。2022年9月公司于北美市场推出Temu跨境电商平台，主打高性价比战略，已上架优势品类包括女装、日用百货等。流量策略来看，目前Temu拉新主要来自站外引流，而非社交裂变。据我们进行草根调研，我们判断全程拉新成本在25~30美元/客。初期表现来看，据七麦数据，11月以来Temu蝉联美国ios购物类App榜首，热度持续提升。Temu目前仍处于投入期，报表端贡献尚小，但结合国内制造业出海的既有优势、公司完善的供应链、强大执行力以及该业务线在内部的高优先级定位（据晚点财经），Temu表现值得期待。
　　▍风险因素：消费持续疲软；对平台经济领域监管再度趋严；行业竞争加剧；中概股在美股市场退市风险。