中信证券-华住集团~S-1179.HK-2022年三季报点评：经营效率持续提升，海外业务首度扭亏-221129

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　　2022Q3公司收入处于前期指引上限，经营利润优于预期，外汇亏损导致净利润低于预期。22Q3公司收入40.93亿元/+16.2%，受益于组织优化及成本管控，经营利润同比改善显著。22Q3毛利率25.3%/+7.5pcts，销售费用率4.4%/-0.9pct，管理费用率9.9%/-1.1pcts（其中原华住为10.4%/+0.0pct），经营利润5.0亿元（21Q3为7200万元）。短期国内新冠病例高增下公司业绩恢复承压，但长期看行业头部优势持续集中，且华住区域中心建设进一步优化经营效率，海外逐渐扭亏，公司整体能力突出，维持“买入”评级。
　　▍收入处于前期指引上限，境内加盟收入和德意志酒店单店恢复为主要驱动。22Q3公司收入40.93亿元/+16.2%，处于前期指引同比增长13%~17%上限。直营收入26.95亿元/+14.9%，其中原华住收入17.93亿元/+0.5%（原华住直营店数量同比-4.8%，Blended RevPAR+4.2%），DH收入9.02亿元/+60.8%（直营店Blended RevPAR+68.2%）。加盟收入13.13亿元/+16.4%，其中原华住收入12.91亿元/+16.3% （原华住加盟店数量+14.4%，BlendedRevPAR+10.4% ），DH收入2200万元/+22.2% （加盟店BlendedRevPAR+43.5%）。其他收入0.83亿元/+70.0%。
　　▍经营利润优于预期，外汇亏损导致净利润低于预期。22Q3公司经营效率提升，毛利率25.3%/+7.5pcts，销售费用率4.4%/-0.9pct （其中原华住为3.3%/-1.1pcts，DH为8.2%/-2.0%），管理费用率9.9%/-1.1pcts（其中原华住为10.4%/+0.0pct，DH为8.0%/-6.0pcts），经营利润为5.0亿元（21Q3为7200万元，优于我们预期3.3亿元）。由于汇率亏损3.59亿元（22Q2为4.02亿元）和股权资产公允价值变动亏损3.13亿元（22Q2为2.4亿元），归母净亏损-7.17亿元（21Q3为-1.37亿元）和经调归母净亏损-3.75亿元（21Q3为4600万元）低于预期。22Q3德意志酒店归母净利润1400万元，疫情发生以来首度扭亏为盈。截至22Q2公司账上现金及现金等价物51.77亿元，22Q3经营性现金流4.52亿元（21Q3为1.92亿元），整体现金流水平健康，资产负债率85.7%/环比+1.0pct。
　　▍境内RevPAR恢复较优，DH环比继续改善，通胀推升ADR。2022年7~9月，境内酒店剔除防疫征用部分后，华住国内业务RevPAR分别恢复至2019年的90%、89%、90%，Q3国内整体RevPAR193元，恢复至2019年同期89.7%（若考虑征用酒店恢复至90%，锦江和首旅分别恢复至80.4%和66.5%），其中Occ76.0%/-11.7pcts（同比2019，下同）、ADR254元/+3.4%，同店RevPAR恢复至2019年同期78.4%。Q3德意志酒店Blended RevPAR恢复至102%，22Q3 DHADR较2019年同期+16.2%，Occ环比提升6.3pcts。22Q3境内新开直营4家、加盟425家，净关直营15家、净开加盟240家，整体净增225家（21Q3/22Q2分别净增341/183家）。DH新开加盟1家，无关店。整体来看，2022Q3净开经济型39家、中端150家、中高端31家、高端6家。
　　▍22Q4境内整体承压，DH持续恢复带动整体收入同比仍实现增长。10月以来国内局部疫情反复，Blended RevPAR同比2019年恢复度回落至74%，海外通胀背景下ADR推升RevPAR恢复趋势延续。11月以来虽然国内整体政策管控基调趋于放松，但多省新增病例数高增背景下整体业务恢复态势未见起色。根据公司公告，短期成本控制和谨慎的资本开支仍为重点，DH也继续专注于效率提升、租金重谈和人员成本优化，以确保公司经营及现金流安全。公司预计22Q4收入同比21Q4增长7%~11%，其中原华住收入公司预计同比下降1%~5%。
　　▍风险因素：经济增长放缓超预期；局部疫情持续时间超预期；海外通胀和地缘冲突超预期；公司净开门店低于预期；公司成本费用管控不及预期；公司在新区域市场开拓不及预期等。
　　▍投资建议：考虑到短期国内多省新冠病例高增、管控情况超出此前预期，下调2022年EPS预测至-0.32元（原预测为-0.09元）。酒店行业头部优势持续集中趋势不变，华住区域中心建设进一步优化经营效率，海外逐渐扭亏，公司整体能力突出，看好公司长期成长潜力，维持2023、2024年EPS预测为0.72、1.04元不变，当前股价对应PE为33、23X，EV/EBITDA为16、12X。考虑到华住历史PE中枢处于35~50x区间，而锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店等可比公司2024动态PE亦在30X以上（wind一致预期），而华住因自身经营效率更加出众，市场一般给予相对行业平均水平5~10XPE溢价，当前行业处于景气修复向上周期，给予公司2024年35XPE，按照10%折现率，对应2023年目标价46美元，维持“买入”评级。