海通国际-龙大美食-002726-“预制菜+屠宰”双轮驱动，全产业链加码的肉食加工企业-221129

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　　龙大美食是长于屠宰，正着力布局预制菜业务的肉食加工企业。公司以屠宰业务起家，历经数十载深厚沉淀，已成为国内头部餐饮企业的核心供应商之一。1H21期间，公司建立了以预制菜为代表的食品加工为主体，以屠宰及养殖业务为两翼支撑的发展战略。2021年，公司营收超195亿元，FY16-FY20营收/净利润CAGR均超40%。从业务拆分看，2021年营收中屠宰/食品加工/其他业务占比为70.5%/7.9%/21.6%，其中预制菜占食品加工营收比例超7成，对应11.8亿元。放眼未来，公司将逐步从单业态转为“屠宰+预制菜”的双轮经营模型。
　　屠宰行业：格局有望加速集中，猪价下行提振盈利能力。受制于入行壁垒、地方保护主义、养殖分散化等要素制约，我国生猪屠宰行业CR5仅为6.6%，头部企业市占率不足3%。随着“就近屠宰、标准化管理、产业一体化”等相关措施的推出，我们预计未来尾部出清速度将有所提升。复盘过去四轮猪周期，我们发现猪价与屠宰利润率呈现负相关，随着“供给修复+需求企稳”的猪价下滑行情形成，以龙大为首的屠宰企业盈利能力有望获得提振。
　　预制菜行业：规模有望超7000亿，聚焦提升效率。作为近期食品饮料行业细分中增长最快的子赛道之一，中国预制菜市场规模过去五年CAGR为餐饮业整体增速的2倍以上。随着餐饮业降本增效诉求、外卖市场扩容、连锁化渗透率的持续提升，我们预计行业2025年市场规模将达5000亿元（CAGR达8%+），其中B端占比7成以上。截至2021年，行业CR10不足15%，正处在“水深鱼小”的竞争阶段。在市场结构方面，相比于C端客群所要求的“体验至上”，B端市场在意效率，实现“低价+强稳定性+快出餐速度”的供应组合将成为预制菜加工企业跑赢行业的主要方式。综上所述，我们认为以龙大为首的上游农牧公司具备优质品控管理能力及高效供应体系，未来或将享受市场总量提升带来的业绩弹性。
　　公司与头部客户深度绑定，食品加工缔造第二增长曲线。截至2021年底，公司共拥有食品加工产能15.5万吨，公司预计在建项目全部投产后将增加产能17.5万吨，届时公司将受益于产能扩张而带来的销量增长。
　　同时，公司将与各家餐饮企业积极合作，通过共同研发获得更高议价能力，促使品牌效应进一步增强。此外，自营“电商新零售”的网店模式将为公司拓展C端预制菜市场助力。在技术端，公司已布局上海、山东、四川的三个研发中心，在研项目包括酥肉工艺优化、低脂概念肉等产品。
　　盈利预测及投资建议：我们认为公司核心投资逻辑包括（1）食品加工业务的量、占比齐升将带动公司的营收及盈利能力增长；（2）屠宰产能的释放将为底层基本盘注入强心剂；（3）潜在养殖业务的注入使上游品控能力更为稳定。综上所述，我们预计公司2022-2024年营业收入将达到174.0/229.2/258.2亿元；对应2022-2024年EPS分别为0.06/0.20/0.36元。
　　考虑到公司预制菜业务逐步迈入成长期，参考龙头企业安井食品在初期入局时的估值水平，我们给予公司2023年55XP/E，目标价11.0元，首次覆盖给予公司“优大于市”评级。
　　风险提示：猪肉价格波动，食品安全风险，预制菜渗透率提升不足风险，疫情封控进一步趋严风险，发生疫病风险。