长江证券-制造行业深度复盘：鉴往知来，产业链复苏时点与弹性如何演绎？-221129

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　　复盘一：国内成品制造商何时迎边际改善？
　　复盘海外服装消费和宏观经济的关系：两者相关性强，且从经济顶反映至海外终端服装零售降速，一般需约1年，预计主因经济回落初期对应滞胀周期，但在价格贡献下零售增速仍具韧性；回落后期，PPI-CPI轧差持续缩小，对应伴随流动性收紧、需求明显下降，整体经济处衰退周期，消费力边际减弱明显。因此对应2021Q3的经济顶，2022Q3服装零售降速。
　　复盘海外运动鞋服品牌：选取①金融危机时期、②2020-2022年（含疫情承压、疫后修复、海外潜在衰退）予以复盘。可知，下行阶段，存货周转率承压领先营收降速2~3个季度；上行阶段，存货周转率改善领先营收提速1个季度。因此，对于2022H2起的潜在衰退期，可以看到海外品牌存货周转率2021Q4开始承压，则对应2022Q3收入降速。同理，复盘海外休闲服装品牌：下行阶段，伴随交付周期缩短、快反比例&终端反应能力提升，存货周转率指标由①时期的前瞻指标（承压领先营收降速3个季度）转为②时期的同步指标；上行阶段，指标表现均同步，印证休闲较运动补库更快更及时，且基本能于当季完成”终端零售回暖→采购补库→报表收入增速&折扣率改善”。因此，海外休闲品牌预计2022Q3起指标同步承压。
　　海外服装消费何时迎边际改善？可比阶段运动品牌主动去库约需4~5个季度，Q3为本轮去库的起点，则预计2023H2海外品牌库存周期有望切换至被动去库/主动补库。其中，休闲品牌基于更为灵活的企划、终端反应以及过季后更深的跌价，预计去库时长不超过运动品牌；服装因更强的时尚和季节性、较低的品牌辨识度，预计累库幅度以及去库时对利润的侵蚀高于鞋类。
　　海外运动品牌业绩如何影响成品制造商？消费承压阶段，制造商与海外服装品牌收入与业绩基本同步转弱；消费修复阶段，制造商业绩领先海外品牌一个季度修复。因此，预计制造商2023Q2-Q3收入和业绩有望迎改善，而预计股价先于业绩修复。
　　复盘二：制造产业链间复苏节奏与弹性差异？
　　业绩层面，上游与成品业绩修复节奏基本一致，棉价上行周期，上游业绩修复弹性更大。节奏：除2020年外，其余阶段上游与成品的收入与业绩基本同步修复，2020年上游领先修复主因疫后国内消费早于海外修复，而上游内销占比高于成品。弹性：上游业绩弹性与棉价涨幅呈正相关，2010/2016/2021年棉价大涨下，上游的修复弹性大于成品制造，其余阶段未表现出明显规律性，更多与客户结构、内外销占比、产能布局及投放、管理及控费能力等相关。
　　股价层面，上游与成品股价修复节奏基本一致，棉价上行周期，上游股价修复弹性更大，但近年成品股价反弹弹性增强。节奏：基本一致，2020年疫后上游因棉价仍处底部修复略滞后于成品。弹性：2018年及之前上游大于成品，2020年部分成品受益于赛道、客户及增长韧性，股价反弹弹性高于上游，2021年因棉价上涨，上游股价弹性较优。
　　观点层面，历史棉价上涨多受益于流动性宽裕、国内外服装增速回升或新棉上市期天气扰动，考虑美国短期仍处加息周期且预计海外服装零售2023H2或迎修复，因此短期优先布局负面预期消化较为充分、估值处底部、经营韧性更强的成品制造。2023H2流动性修复叠加新棉上市期，建议择机布局与棉价周期强相关的弹性上游标的。
　　风险提示
　　1、国内外疫情反复；2、海外宏观环境变动；3、零售环境修复弱于预期。