东吴证券-巨子生物-2367.HK-重组胶原领航者，专业护肤方兴未艾，肌肤焕活未来可期-221128

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　　重组胶原引领者，专业护肤头部企业：公司是我国重组胶原蛋白引领者。公司于2009年和2011年推出可丽金和可复美品牌，是世界上首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。2021年公司实现营收15.5亿元，同增30.4%；2021年毛利率高达87.2%，处于行业较高水平。
　　重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向：胶原蛋白在人体内含量多、分布广，起到保持肌肤弹性、修复再生等作用，可分为天然胶原和重组胶原。2021年重组胶原蛋白产品市场规模为108亿元，在胶原蛋白产品市场渗透率为37.7%，长期随着重组胶原技术和规模化进步，渗透率有望持续提升。重组胶原蛋白产品应用领域主要包括专业皮肤护理、肌肤焕活等，2021年产品市场主要由专业皮肤护理组成，产品市场规模为94亿元，占比超80%（其中功效性护肤和医用敷料占比分别为42%和44%），此外未来肌肤焕活应用规模也有望实现较快增长。
　　胶原蛋白类功效性护肤品具备差异化优势快速放量，医用敷料规范化整治下格局向好：（1）功效性护肤：胶原蛋白对于皮肤修复作用独特不可替代，龙头厂商有望形成差异化竞争优势，功效性护肤应用预计2022~2027年增速CAGR为55.0%，快速放量；（2）医用敷料：2021年底以来加强对以“医用冷敷贴”等命名的Ⅰ类产品整治，利好合规化胶原蛋白医用敷料份额提升；（3）肌肤焕活：按照Ⅲ类医疗器械审批，行业高门槛，随着技术突破、产品丰富长期空间广阔。
　　巨子生物：双重背书品牌力优异，享专业护肤高增长红利，肌肤焕活未来可期：（1）卓越产品力&品牌力：享专业护肤细分赛道高增红利，类人胶原蛋白敷料、类人胶原蛋白健肤喷雾等大单突出，公司兼具“由药到妆”和“一体化”优势，双重背书品牌力强劲。（2）研发力：以合成生物学技术为根基的研发平台，在研管线达100+，其中包括4种重组胶原蛋白肌肤焕活产品。（3）渠道拓展：加快拓展直销渠道，类似贝泰妮是由B到C的又一范例。（4）长期空间：我们预计至2027年公司零售额有望突破300亿元。
　　盈利预测与投资评级：公司是我国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，未来拓展肌肤焕活可期。我们预计公司2022~24年分别实现归母净利润10.0/13.1/17.1亿元，分别同比增长21.2%/30.8%/30.3%，当前市值对应2022~24年PE为24x/19x/14x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，疫情反复，产品推广不及预期。