华创证券-三未信安-688489-新股定价报告：领先的商用密码产品提供商-221128

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　　产品体系完备，多领域覆盖实现全行业赋能。三未信安为国内主要的商用密码基础设施提供商，产品体系包括：（1）密码板卡、（2）密码整机、（3）密码系统、（4）密码芯片（商业化中）、（5）技术服务。凭借过硬的技术能力和长期的商业化经验，公司产品广泛应用于金融、证券、电力、电信、石油、铁路、交通、电子商务等关键行业，以及海关、公安、税务、水利、质量监督、医疗保障等政府部门。待密码芯片正式推向市场后，公司将具备商用密码基础设施领域完备的产品体系。2019-2021年公司实现营业收入分别为1.34亿元、2.02亿元、2.70亿元，呈现快速增长趋势。
　　网络安全行业高质量发展，商用密码行业迎机遇。随着我国网络安全政策法规的逐步推进、产业生态日益完善和安全需求的深化演进，我国网络安全产业发展进入快车道，在信息化成为一项全局性战略背景下，商用密码的应用需求应运而生。据赛迪研究院，2021年我国商用密码产业规模达到585亿元，较2020年增长25.54%，下游来看，金融、政务应用领域占比较高，达24.05%、19.31%。目前国内领先的商用密码厂商主要包括卫士通、江南天安、三未信安、渔翁信息、兴唐通信等，但市场格局较为分散，尚未形成产业集群优势，国内龙头卫士通2020年市场份额仅为1.27%；公司市占率约为0.41%。
　　核心技术+优质客户构筑护城河，积极进行国产化适配。（1）公司致力于密码技术性能和安全性的突破与创新，公司的密码板卡和密码整机产品性能达到国内领先水平，在商用密码领域的核心技术达到了国内领先的水平。（2）公司积极进行信创产品的研发，可为客户提供基于信创产品全方位的国产密码解决方案；同时公司自2015年开始布局密码芯片研发，目前已经完成基于XS100密码芯片的PCI-E密码板卡的开发和验证工作，各项功能和性能指标都达到预期目标，可以满足公司主流密码产品的芯片升级替代需求。公司密码芯片的投产将实现公司现有密码板卡、密码整机等产品的芯片国产化替代和性能提升，形成国产“CPU+操作系统+密码芯片”的整合方案，在国产化趋势下有望受益。（3）客户方面，公司在网络安全、政府、金融、证券、能源、电信、医疗、教育等行业均积累了高质量用户，且随着业务发展，公司逐渐开始直接面对重要行业的最终用户，缩短了公司直销的中间环节，加强密码技术与应用的融合。
　　盈利预测、估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为3.71亿元、5.17亿元、6.82亿元，对应增速37.1%、39.4%、31.9%；归母净利润为1.12亿元、1.62亿元、2.18亿元，对应增速分别为50.2%、44.4%、34.6%；对应EPS（摊薄）分别为1.47元、2.12元、2.85元。估值方面，参考可比公司，我们给23年40xPE，目标价约85元，公司发行价格为78.89元/股。
　　风险提示：应收账款增长较快、占比较高的风险；密码芯片推向市场不及预期的风险；新技术研发失败的风险。