中信证券-呈和科技-688625-投资价值分析报告：国内成核剂龙头，国产替代有望加速-221128

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　　呈和科技深耕高分子助剂二十载，主要产品为成核剂、合成水滑石，客户覆盖主流大型化工企业。塑料改性化率提升、聚丙烯扩产趋势下国内成核剂市场不断扩容，PVC环保趋势下合成水滑石快速发展，公司有望凭借产品成本性能+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势。随着技改和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代。我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.52/2.06/2.77元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合理估值为80.82亿元，对应2023年30倍PE，对应目标股价61元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍国内成核剂龙头，营收净利快速增长。呈和科技成立于2002年，二十年来专注于改性塑料高分子助剂，公司的成长发展可以分为前期投入、客户突破以及快速发展三个阶段：早期通过自主研发，产品逐渐打破国外垄断；中期凭借技术改良和突破，开始进入中石油、中石化、北欧化工等全球大型石化能源企业；近年来公司在行业稳定扩容的同时，凭借产品优势和本地化服务优势，快速实现国产替代，2017-2021年公司营收、归母净利润年均复合增长率分别为29.6%、42.6%，远超行业增速。
　　▍成核剂市场不断扩容，公司产品国产替代有望超预期。成核剂是制造高性能树脂和改性塑料的关键材料，随着改性塑料在家电、汽车等领域应用增加，中国塑料改性化率不断提升，由2017年的20%提升至2021年的24%。考虑到中国聚丙烯产量占全球比重逐年上升，扩产背景下将形成对成核剂等助剂需求的支撑，我们保守预测2021-2025年国内成核剂需求量CAGR为10%，2025年国内成核剂市场规模有望达到3.9亿美元，需求量将占全球的47%。公司深耕成核剂20余年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国际品牌，性能上比肩国际品牌。凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势，公司成核剂国内市场份额由2017年的9.5%逐步提升至2021年的18.7%。随着技改和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代。
　　▍环保趋势下合成水滑石快速发展，国产替代+应用领域拓宽打开公司成长天花板。合成水滑石主要用于PVC生产中的热稳定剂和聚烯烃生产中的卤素吸收剂，以提高加工稳定性，主要特点是无毒环保。PVC环保趋势下，国内合成水滑石市场快速增长，2016-2020年市场规模和产量CAGR分别达19.2%和15.6%。
　　我们预测未来3年国内合成水滑石产量年均复合增速15%有望继续保持，2025年国内市场规模将达到20.87亿元。公司合成水滑石性能达到国际领先水平，是中国石化在使用进口合成水滑石外，目前唯一指定使用的国产合成水滑石。
　　凭借产品优势，公司市场份额持续提升，并在高端领域逐渐替代进口产品，我们测算公司合成水滑石市场份额由2018年的5.6%，提升至2021年的8.0%，未来随着产能释放，市场份额有望持续增长。此外公司积极探索合成水滑石在农膜、电缆等领域的应用，相关产品已进入市场推广阶段，未来有望打破成长天花板。
　　▍风险因素：合成水滑石新品市场开拓不及预期；局部疫情超预期反复；技术落后的风险；原材料价格上涨风险；技改和募投项目建设不及预期。