华盛证券-中国春来-1969.HK-具成长确定性的区域教育龙头，静待价值修复-221128

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　　核心觀點
　　公司是華中地區最大的民辦高等教育集團，現有包括安陽學院、商丘學院、商丘學院應用科技學院、荊州學院、湖北健康職業學院在內在校生總數為97,685人，若計入將會並表的天平學院後之校生總數約為107,600人。
　　高等教育行=業發展確定性強,中國春來具備政策加持+內生增動力足+外延並購機會。公司深耕華中地區，提供優質的教育課程，產學聯動，就業率遠高於全國均值，而該區域又是GPD排名全國前十是人口大省，對教育資源需求巨大。短期政策利好獨立學院轉設帶來的購紅利，特別是學校規模較大，民辦高校品牌好，整合-並購-管理輸出能力強的企業。
　　中國春來傾向精細化的擴張策略，重視風險管理及協同效應。此外，教育資源的一級市場估值高昂，而自建同樣規模的學校之成本只是併購的30%，以公司安陽學院原陽校區為例為股東創造價值。
　　成長邏輯
　　過去10年普通高等教育在校生人數複合增長率3.9%，近5年複合增長率更達5.1%，過去10年民辦本專科在校人數複合增長率5.2%，近5年複合增長率更達6.4%，且民辦普通本專科佔普通高等教育在校生人數之比例提升至24.1%，民辦高等教育呈現加速趨勢。
　　高等教育是政策鼓勵的方向，國策進行差別化管理，我們對政策不持悲觀態度。公司在校生人數規模化成長，中期成長性可見度高，聲譽與質量共振，產教融合保就業，就業率遠優於全國均值，獨立學院轉設的背景下更有公司進行競爭。
　　盈利預測
　　預期2023/2024年公司總收入16.95/20.62億元，同比增長分別為29.5%/21.7%，對應毛利10.68/13億，毛利率維持63%。預期經調整利潤7.58/9.63億，同比增速分別41%/27%,對應每股盈利0.63/0.8人民幣。估值方面：高教板塊2023年4-8x，歷史PE-band約20-30x，考慮公司之收入增速穩定，毛利保持高位，過去五年之經調整利潤GAGR達39%，及我們對未來兩年經調整利潤之樂觀預期，給予中國春來10倍PE，對應2023年每股盈利0.69港元，目標價6.9。
　　風險提示：校區擴建不及預期；學生人數增長不及預期；行業政策變化等