长江证券-波司登-3998.HK-FY23H1点评：品牌升级成效显著，贴牌加工业务亮眼-221128

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　　事件描述
　　公司发布FY2023中期业绩。截至2022/09/30的上半财年，公司实现营收同增14.1%至61.8亿元，毛利率略下滑0.7pct至50.0%，经营溢利率提升0.6pct至15.3%，归母净利同增15.0%至7.34亿元。同时，董事会宣派中期股息每股4.5港仙。
　　事件评论
　　高基数下羽绒服业务延续双位数增长，贴牌加工业务高增。FY2023H1，品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装实现营收38.6/19.0/3.4/0.9亿元，同比+10%/+33%/-18%/+22%，羽绒服业务占比小幅下滑1.7pct至62.4%。羽绒服业务中，分品牌，波司登/雪中飞/冰洁/其他分别同比8%/+29%/+11%/+61%至35.2/1.7/0.37/1.24亿元，雪中飞受益于有效的线上新零售渠道拓展，品牌表现亮眼；分渠道，自营/批发分别同比+3.0%/+12.2%至12.2/25.1亿元，批发渠道增速相对较高主要受加盟商提货意愿较强驱动。羽绒服线上收入同增32%至8.72亿元，占比23%。公司延续门店质量优化策略，上半财年羽绒服业务店铺数量下降139至3670家。贴牌加工业务营收同比高增33%，主要受益于老客订单的稳定增长、新客户的拓展以及疫情下灵活的供应链管理机制。
　　综合毛利率略有下滑，利润端表现相对更优。FY2023H1，公司综合毛利率下滑0.7pct至50.0%，主要受女装和多元化服装业务毛利率下滑拖累，而两大核心业务持续增长。其中，羽绒服业务毛利率提升2.2pct至63.6%，预计主要受波司登品牌有效的成本管控和货品结构优化带动；贴牌加工管理业务毛利率同比+1.3pct，主要受益于有效的成本管控和汇率贬值。费用端，FY2023H1公司销售/管理/财务费用率分别同比-3.5/+0.1/-0.58pct至26.3%/8.5%/-1.1%，公司加强对终端门店装修、品牌营销的管理和优化投放效率促使销售费用率大幅下降，形成净利润增长的主要驱动。此外，公司对女装业务计提9800万的商誉减值对净利润的增长造成部分拖累。
　　存货周转加快，备货加大拖累现金流。受公司维持较低的首次订单比例和加强全渠道商品一体化运营管理影响，存货水平优化明显，存货周转天数同比下降31天至181天；零售环境的不确定下，公司阶段性延长客户信贷期，应收及应付天数分别+9及-4天至84/243天，加大下半年备货下经营现金流同比下降，整体净现金规模达43亿，现金流充裕。
　　持续看好国货崛起背景下，本土羽绒服领导者波司登的长期成长；产品结构升级及份额提升支撑下的量价齐升可期，且内部营运效率改善支撑下的利润率亦具提升空间。我们预计公司FY2023-2025实现归母净利分别为23.7、28.2和32.1亿元，同比增长15%、19%和14%，现价对应FY2023-2025 PE分别为14.5、12.2和10.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、天气、疫情等因素致终端零售表现不及预期；
　　2、公司业务整合、经营效率提升不及预期。