招商证券-房地产行业支持政策观点报告三：“三保”或合力-221127

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　　摘要：强调当前政策力度反转，认为“保交楼，保主体，保需求”这“三保”逐步形成合力，有助于基本面企稳，短期修复DCF模型分母端，中长期强化行业竞争格局改善带来的分子端改善和分化。
　　强调当前政策力度反转，认为“保交楼，保主体，保需求”这“三保”逐步形成合力，有助于基本面企稳，短期修复DCF模型分母端，中长期强化行业竞争格局改善带来的分子端改善和分化。
　　一、前期“保交楼”专项借款资金已基本投放至项目，近期将设立“保交楼”贷款支持计划或体现保交楼政策的完善和持续，市场风险偏好望持续修复
　　11月21日，中国人民银行、中国银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。人民银行副行长潘功胜透露，近期监管部门将设立“保交楼”贷款支持计划（约2000亿无息再贷款），和“保交楼”专项借款一同对暂遇困难的房地产企业贷款提供帮助；
　　11月23日，央行发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知（简称金融16条），支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款。支持国家开发银行、农业发展银行按照有关政策安排和要求，依法合规、高效有序地向经复核备案的借款主体发放“保交楼”专项借款；
　　11月24日，银保监会相关部门负责人表示，银保监会积极推动支持“保交楼、稳民生”，目前“保交楼”专项借款资金已基本投放至项目。
　　认为从7月28日中共中央政治局提及“保交楼、稳民生”起，保交楼进度推进明显，8月出台的2000亿“保交楼”专项借款已基本投放至项目，且当前河南、湖南等地已有多个保交楼项目正式交付（更多政策详见表1），预计23年二季度大部分保交楼项目顺利交付。同时，近期将设立的“保交楼”贷款支持计划意味着“保交楼”政策也在进一步完善，和前期专项贷款相比，或进一步提高金融机构参与度。展望，认为保交楼政策或进一步完善和落地，政策持续性进一步体现，修复市场风险偏好。
　　二、“保项目为主”的方式或出现转变，“保主体”或“渐进式”推进，前期被错杀的优质民企或迎来估值弹性释放期，筹资端和经营端并不独立，筹集经营恶性循环死结已打开
　　11月23日，中国人民银行和中国银保监会官网发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称金融16条），其中要求稳定房地产开发贷款投放，对国有、民营等各类房地产企业一视同仁；支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；保持债券融资基本稳定，支持优质房地产企业发行债券融资等。
　　我们于11月9日及13日分别发布报告《民企债券融资支持工具或推动融资功能恢复、打破行业筹资经营“恶性循环”僵局，遭错杀优质民企望估值修复》、《从市场关心的几个问题论“反转”》，认为从房企资金来源角度看，相比销售回款，当前边际拖累项是供给端（筹资端），前期筹资端恶化也拖累到了经营层面，如缩表预期以及导致竞争性降价促销，筹资改善是经营改善的前后脚，且房企资金面好转是供应商信心和产能恢复的前提。
　　截至24日六大国有银行已于17家房企达成合作协议，已披露的意向性授信额度合计为12750亿（授信额度和范围或出现改善），结合前期“第二支箭”披露的预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，认为政策端反转对房企的呵护意味渐浓。23日中债信用增进公司出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团等民企发债信用增进函，交易商协会官网披露万科近期向交易商协会表达了280亿元储架式注册发行意向，待履行内部股东大会决策程序后正式报送，同时金地集团也向交易商协会递交了150亿元储架式注册发行申请（更多政策详见表2）。判断“保主体”或“渐进式”推进，随着二级市场债券价格逐步企稳，有抵押品的发行方式或逐步过渡为纯信用发行方式，修复优质民企融资功能，被错杀的优质民企或迎来弹性释放期。
　　三、中央地方政策齐放松，“保需求”后续政策或进一步落地，需求或呈现“先存量释放托底，后价稳引致增量需求跟进”的两阶段改善
　　9月底银保监会阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限，财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，中国人民银行决定下调首套个人住房公积金贷款利率。
　　我们于9月30日及10月9日分别发布报告《房价下行触发政策呵护、稳需求短期或强于降成本》、《政策频出体现“降本促需”紧迫性，低预期下或强化风格切换》，认为密集出台政策主要落脚降刚性及改善性需求的购房成本。认为是继今年5、6月份因城施策放松政策密集窗口期后的第二个政策放松窗口期，特征或是国家部门出台相应政策来降低地方政策约束条件，同时地方政府因城施策跟进。
　　本次“金融16条”提及“支持个人住房贷款合理需求，支持各地在全国政策基础上，因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限，支持刚性和改善性住房需求”，结合近期部分热点城市如杭州首套房“认房不认贷”，二套最低首付比例40%；西安新落户居民可直接在住房限购区域购买首套二手住房，南京符合条件购房者可享购房金额1%补贴等政策放松（更多政策详见表3），判断后续或有更多二线热点城市出台一揽子放松政策，结合上述供给端政策放松，认为供需两端齐发，有助于解锁供需恶性循环死结，预判现金流边际回暖有助于化解市场对板块现金流风险的担忧，从而实现优质房企“困境反转”。
　　投资建议：认为从22年年底到23年，政策力度反转，“保交楼，保主体，保需求”或三位一体高度一致，预计全局政策强于11-12年，略弱于13-14年，结构上力度接近13-14年。维持年度策略报告“布局分两阶段”观点，第一阶段或是当下到明年一季度，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求；第二阶段或开始于明年一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善。
　　房地产债券角度，关注部分目前已按照出险定价的优质房企相关债券具备“高收益”机会；
　　房地产股票角度，从DCF模型视角来看，第一阶段看分母端明显改善对估值的显著拉动，第二阶段看分子端重回竞争格局改善逻辑。第一阶段布局困境反转，“赔率”或较高，以及具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】【金地集团】【美的置业】【碧桂园】等。第二阶段坚定布局受益竞争格局改善长逻辑的标的，建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙” 【招商蛇口】，【保利发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】，另有区域型【建发股份】【滨江集团】【越秀地产】等。
　　产业链角度，“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变。
　　风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。