星展证券-云南白药-000538-云开方见日，潮尽炉峰出-221124

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　　以百年老字号为基础，不断延伸品牌矩阵
　　混改激发新活力，内外兼修打造第二增长曲线
　　政策利好频出，细分市场龙头受益明显
　　首次覆盖，给予“强于大市”评级
　　大健康产业领军企业。公司创制于1902年，是享誉中外的中华老字号品牌。2005年推出“稳中央、突两翼”产品战略，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。公司核心产品云南白药气雾剂2021年占据行业95%以上市场份额，市场排名第一；创可贴占65%以上市场份额，市场排名第一；膏药约占20%的市场份额，市场排名第二。牙膏品类2021年依然斩获超过23%的市场份额，保持行业市场份额第一的位置。
　　品牌矩阵不断延伸。公司在云南白药系列药品、牙膏等业务稳定发展的基础上，积极拓展医美护肤、口腔护理等新的赛道，以云南丰富的中药资源和自身强大的品牌价值为基础，加大研发投入，陆续开发出养元清、采之汲、益小小等一系列子品牌产品，近三年增长逐步提速，分别为2.77%、6.28%及8.42%，公司大健康产业版图逐步完善。
　　估值
　　预计2022年-2024年公司营业收入CAGR为11.28%，EPS为1.8元/股，2.0元/股及2.2元/股，对应PE为32X，28X及25X，处于公司近十年估值区间的中位。首次覆盖，给予“强于大市”评级。
　　我们与市场的最大不同
　　我们认为公司二级市场投资规模已经快速降低，2022年公允价值变动损益对净利润的影响会好于预期。
　　主要风险提示
　　集采政策压缩利润空间，新兴业务增长不及预期