浙商证券-洪九果品-6689.HK-首次覆盖报告：国内领先多品牌鲜果分销商，“端到端”垂直整合加速成长-221127

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　　报告导读
　　高效整合供应链构筑核心壁垒，把握品牌崛起+渠道变革+数字化赋能多重红利。
　　投资要点
　　鲜果分销：万亿市场格局分散环节众多，高损耗+低利润沉疴待解
　　市场空间：据灼识咨询，21年鲜果分销市场规模1.07万亿元，未来5年CAGR达9.2%，预计26年行业规模增至1.66万亿元。
　　竞争格局：30万家分销商仅1%年收入超2000万，伴随头部企业收并购推进，中小厂商逐步出清，CR5从19年2%增至21年3.2%，集中度有望继续提升。
　　行业痛点：鲜果分销多环节+长链条，数字化程度低，造就高损耗+低利润特点，据灼识咨询，行业平均损耗率为1%-5%，平均利润率仅为5%-20%。
　　行业趋势：降本增效胜负之要，品牌渠道供应链多重变革蓄势待发
　　1）供应链：垂直整合大势所趋。经营效率诉求驱动，头部分销商纵向延伸布局，仅1%可垂直整合供应链，“端到端”模式下业绩+成长性普遍优于同业。
　　2）产品：高端化、品牌化优势凸显。近年来水果消费品质升级趋势明显，据灼识咨询，21年进口鲜果零售市场规模1640亿，预计未来5年CAGR14.7%（高于国产水果6.4pp），至26年市场规模达3255亿元。此外，优质品牌水果可享10%溢价空间，17-21年行业品牌化率由18%提升至34%。预计26年可达55%。
　　3）渠道：新兴零售快速崛起。据灼识咨询，电商渗透提升及消费便利需求驱动下，17-21年新兴零售市场规模CAGR 44%（传统渠道2%），占比从10%升至30%；预计未来5年CAGR20%（传统渠道2%），至26年市场规模达10250亿元，占比49%。
　　洪九果品：高效整合供应链，把握品牌崛起+渠道变革+数字化赋能多重红利
　　公司为：1）中国第二大鲜果分销商，21年市占率达1.0%；2）中国最大的榴莲分销商，21年市占率8.3%；3）中国山竹、火龙果及龙眼的前五大分销商，21年市占率分别为2.2%/6.1%/2.8%。
　　供应链：自上而下垂直整合，降本增效高效运转。布局全球优质产区，64%的核心水果来自泰国及越南地区，21年果园直采占比高达70%；16个加工厂无缝衔接产地+60个分拣中心定制化包装+300个城市终端销售覆盖，采运销全产业链高效运转，21年公司水果损耗率仅1.3%，显著优于行业平均水平（约1-5%）。
　　产品：卡位高景气品类，高端化+品牌化战略稳步推进。精选49种水果组合，其中榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄六大核心品类（占21年公司总销售额57.5%）中国市场需求旺盛，占21年中国进口水果市场零售额65%。公司于14个主要品类中成功打造18个品牌，21年公司鲜果品牌化率可达73%，远超34%的行业平均水平。
　　渠道：深度广度并举，把握变革红利。商超客户覆盖全国销售收入TOP10中的八家（永辉、华润万家、物美等）；积极拥抱新零售，社区团购收入从19年的27万元大幅增长至21年的5.4亿元。截至22年5月，终端批发商/新兴零售商/商超客户/直接销售占比57.1%/ 20.7%/11.6%/10.7%。
　　数字化：洪九星桥供应链管理系统赋能，全链条决策支持。与鲜果分销产业链上各环节参与者保持密切合作，及时获取运输过程中的果品状况、物流动态、销售需求等信息，辅助公司制定生产方案、口岸选择、销售区域选择等重要规划。
　　盈利预测与估值
　　公司作为水果上市第一股，自上而下垂直整合供应链，端到端模式加速成长，数字化赋能效率提升，潜力十足值得关注。预计公司22-24年归母净利润分别为15.4/21.8/31.0亿元，同比+427%/42%/42%，当前市值对应PE为20/14/10X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　品牌推广不及预期的风险；极端天气、自然灾害等造成水果价格波动的风险；未能及时根据市场及消费模式变化做出调整的风险；疫情反弹等因素影响进口清关进度、批发市场运营的风险；贸易应收款回收进度不及预期的风险