中信证券-中国燃气-0384.HK-FY2023中报点评：气价接驳多面承压，现金流改善静待复苏-221128

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　　公司FY2023上半年核心溢利32.90亿港元，同比下降22.2%，业绩略低于预期。公司整体售气量仍能保持双位数增长，全年销气毛差或将持平，为业绩提供良好支撑。接驳业务受地产景气度下行而承压，但全年仍有260~290万户新接驳指引，且我们认为老户渗透率仍有一定上行空间。公司自由现金流转正且未来向好，2023年动态PE为6倍，已处于历史估值底部，具有安全边际。我们预计FY2023~2025EPS为1.42/1.67/1.88港元（原预测1.60/1.86/2.36港元），维持公司“买入”评级，目标价11港元。
　　▍FY2023上半财年基本EPS为0.60港元，业绩略低于预期。公司FY2023上半财年营业收入429.76亿港元，同比增长10.3%；股东应占溢利32.90亿港元，同比下降20.6%，折算基本EPS 0.60港元；核心溢利32.90亿港元，同比下降22.2%，剔除人民币对港元贬值影响后的核心溢利同比下降19.8%。业绩略低于预期，主因为上游气价高企，地产景气度下行影响新接驳户数，以及局部疫情导致接驳成本上升。
　　▍疫情和高气价冲击下气量增长充满韧性，积极推进顺价毛差有所改善。2022年4~9月，全国天然气表观消费量同比下降1.8%，同期公司天然气总销售量仍同比增长7.4%至166.8亿方，其中直供与贸易气量/居民/工业/商业销气量分别同比增长8.7%/10.0%/7.6%/6.2%，工商业售气量受局部疫情反复和高气价影响更大。随着下半财年取暖季的到来，我们认为公司全年售气量将维持双位数增长。虽然上游气源价格仍居高位，但公司通过扩大合同内气量比例、缩短顺价时滞、降低中间管输费、延长冬季气价时间、落实政府对居民顺价滞后的财政补贴等方式来稳定毛差。公司上半财年毛差环比增长0.10元至0.54元，我们预计全年毛差为0.50元。
　　▍接驳业务受地产周期和疫情影响承压，但自由现金流大幅改善。受地产景气度下行影响，公司上半年合计新接驳居民152.9万户，同比下降11.4%；其中城市居民同比下降12.4%至134.4万户；乡镇煤改气同比下滑3.3%至18.56万户。公司积极开发老户，我们认为全年仍有260~290万户的新接驳。接驳及工程施工分部溢利同比下滑45.3%，除了新接驳户数下降之外，局部疫情反复也使得施工成本上升。公司上半财年自由现金流8.41亿港元，剔除去年支付总部大厦尾款一次性影响后，同比增长25.42港元，主因是随着煤改气接驳量下降、管网建设逐步完善，资本开支同比大幅节省19.50亿港元；乡镇煤改气新接驳放缓且公司加大回款力度，促进合约资产同比收窄。
　　▍风险因素：燃气需求增长放缓；上游气价持续性上涨；南方暖居、增值服务、LPG微管网等新业务进展不及预期；局部疫情反复超预期等。
　　▍投资建议：考虑气源价格仍居高位，新接驳用户增速放缓，以及局部疫情反复使得施工成本上升，我们下调公司FY2023~2025EPS预测至1.42/1.67/1.88港元（原预测1.60/1.86/2.36港元），当前股价对应动态PE分别为6/5/5倍。我们采用公司过往三年历史平均PE减去一倍标准差作为目标PE，推导得出2022年目标PE为8倍，对应目标价11港元，维持公司“买入”评级。