中信证券-美团~W-3690.HK-2022Q3业绩点评：Q3盈利如期释放，疫情扰动恢复受阻-221128

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　　22Q3收入626.2亿元/+28.2% yoy，经营收益9.88亿元（vs市场预期624亿元、-7.6亿元），盈利端好于预期。7-8月复苏明显，到家业务优势持续巩固，9月以来疫情扰动恢复受阻，但公司继续围绕高质量增长和降本增效展现业务韧性。10-11月外卖单量增速放缓，到店业务GTV、收入端承压显著，当前疫情管控下，到店业务直接受到冲击影响较大，公司继续系统化降本增效，新业务投入上兼顾规模和经营效率改善，预计盈利端同比仍将改善。长期看，疫情推动用户线上消费习惯强化的逻辑不变，公司将保持核心本地商业竞争优势，未来3年预计保持20%-25%收入复合增长、20%运营利润率，构筑信心基础。
　　▍即时配送业务量稳健增长，外卖盈利好于预期。1）22Q3即时配送业务订单量50.25亿单/+16.2% yoy，其中预计外卖业务约45.7亿单/+14.0% yoy，闪购4.5亿单/+45%（对应外卖、闪购日均单量4972万单/490万单）。外卖单量7、8月恢复势头较好，9月疫情影响下增速相对承压。尽管疫情对商户经营产生负面影响，但公司赋能加速商户数字化转型，平台活跃商户数持续稳健增长，季度活跃商家数及新入驻商家数均同比增长30%。预计Q3餐饮外卖业务收入同比增长约27%，预计头部直营城市单量占比提升带动单均收入提升。Q3因有夏季补贴，预计外卖单均补贴环比提升至超过1元，但公司精细化运营效果显著，系统性降本增效逻辑持续；预计Q3外卖OPM同比提升约11pcts，好于预期，盈利端持续改善。2）预计Q3闪购业务AOV约75元，环比Q2因囤货需求减弱而下降，但同比因结构优化、长尾品类拓展等驱动增长，带动GTV同比增约55%，即时零售市场业务规模继续大幅领先竞对。基于AOV影响，单均亏损预计环比略有增加但同比改善。维持2025年日均1000万单预期，长期UE和外卖有望趋同。
　　▍到店复苏受阻，新业务亏损率持续优化。虽然到店业务9月受疫情冲击显著大于外卖，但7-8月线下消费延续强势恢复，叠加低基数影响，预计Q3公司到店业务收入端同比增长超11%，酒旅恢复总体仍慢于到店，预计Q3间夜量同比持平。经营杠杆释放带动到店经营利润率同、环比均提升显著。新业务来看，平台投入有的放矢，亏损幅度好于我们此前预期的约71亿。其中美团优选Q3预计亏损约57亿，因7、8月业务规模恢复及夏季冷链能力迭代投入，亏损规模小幅提升，但预计件均价上行推动UE持续改善。结合渠道调研反馈，我们推断其单季GMV约340亿元，市占与多多买菜继续并列第一梯队，亏损率进一步收窄。我们预计新业务各项效率优化、整体继续减亏趋势将持续，公司整体现金流有望年内实现转正。
　　▍Q4疫情影响仍在加大，到店业务竞争优势仍然突出。展望22Q4，全国中高风险地区数量9月底为1591个、10月29日为4145个、目前超过2.1万个，预计Q4疫情影响将明显大于Q3，供需两端均承压，封控对部分区域代理商经营活动造成影响。跟踪来看，10、11月外卖订单量同比增速下滑至中高个位数，结合疫情变化谨慎预计Q4外卖订单量增长约4%。因骑手运力紧张、一次性防疫成本、冬季季节性补贴，预计单均配送成本环比上升，但同时单均补贴随之减少，综合来看预计盈利端环比基本维持，同比仍大幅提升。到店业务GTV 10月同比转负，其中到综较到餐影响更为显著。考虑商户广告投放意愿承压，预计到店业务收入增速慢于GTV增速。新业务中，优选UE持续改善阶段，但考虑两轮等业务淡季、快驴等业务受疫情影响，亏损规模环比Q3预计持平。到店业务竞争方面，抖音本地生活业务近来GTV增长较快，同时核销率有所提升，我们认为抖音在差异化用户需求和产品形态上对KA商户创造增量价值存在一定吸引力，且抖音短期因消费者外出较少，限制搜索场景，以及线下客流少、商户寻求激发新流量有所受益。但美团近200个到店品类、150亿长期积累的真实用户评价和更多的商户数量构建的核心壁垒仍然深厚，场景回归后仍将是为用户和商户分别提供刚性搜索和日常运营价值的主要平台。且基于结构差异和赛道高成长空间，当前二者尚未涉及过度竞争，我们对两大平台共同促进服务业线上化水平提升、商户广告投放意愿不断向线上迁移维持乐观。
　　▍风险因素：疫情再度扩散，严重情况超预期；互联网政策性风险；平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级。7、8月的良好复苏态势再次证明了公司核心本地商业的刚需特征，9月局部疫情扰动恢复节奏，公司围绕高质量增长和降本增效确保盈利端兑现。Q4疫情影响超Q3，进一步拖累恢复节奏。但结合20Q1和22Q2两轮疫情冲击后业务修复情况来看，疫情边际改善背景下，公司仍是放眼消费、互联网板块中兼具修复预期和成长属性的稀缺标的之一。且公司不断强化运营效率、优化资源分配、强化心智建设及绑定，拉动核心业务盈利水平长效改善。中长期维度看，服务业数字化水平仍处于早期，增量逻辑大于存量竞争，与抖音的竞争格局仍需动态评估，公司仍是兼具疫情修复逻辑和高确定性成长属性的配置型核心资产。考虑疫情冲击，调整2022-2024年净利预测至-37.2/209.9/409.7亿元（原预测-22.5/233.9/432.4亿元）；对应2022-24年经调整净利预测70.2/293.5 /500.3亿元（原预测83.2/318.5/523.7亿元），基于2023年核心本地商业扣税后经营利润310亿、15%所得税率的预测，给予目标PE 35x，SOTP估值（见附表）对应2023年合理市值12,980亿港元，对应目标价210港元。维持“买入”评级。