中信证券-国轩高科-002074-投资价值分析报告：携手大众，构建新机-221128

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　　公司动力电池研发历史悠久，尤其磷酸铁锂路线一直位列前五，A00级市场装机第一。通过与大众的全面合作，以及新客户的持续开发，后续铁锂、三元业务增量可期，并且自有锂矿、正极材料布局也有望提升公司盈利空间。给予公司2024年32倍PE，对应目标价43元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍公司：细分龙头，构建新机。公司成立于2006年，是国内最早从事磷酸铁锂动力电池的企业之一，于2015年借壳上市，此后业务向三元电池、储能电池延伸。近四年公司LFP市场份额稳定在5%左右，市占率排名国内前五。受益于LFP成本优势和高性价比车型畅销，2021年公司在A00级别电动车市场总装机量第一，并且公司持续开拓新客户，与德国大众、美国某车企、越南车企共同开拓全球市场。2022年前三季度公司实现收入144亿元，同比+152%，归母利润1.5亿元，同比121%。
　　▍看点1：大众入驻，经营赋能。2020年，公司与大众中国签署合作协议，大众战略入股持有26.47%的股份，成为第一大股东。大众正加速布局新能源电车市场，在华规划产能95万辆，并且持续强化自有体系内的电池供应链安全。公司凭借悠久的电池研发积淀和股权合作有望逐渐切入大众供应链，目前铁锂、三元已获大众定点，一期10GWh标准电芯产线正式动工，后续供货空间已经打开。此外，大众已派驻专家团队入驻，开启技术、管理、运营多方赋能，提升公司综合竞争力。
　　▍看点2：储能爆发，成功卡位。储能行业受益于全球碳中和大势，预计未来3年将翻倍式增长。磷酸铁锂电池因其经济性和安全性，综合性能较三元更加适合储能，有望在未来储能场景中占据主流路线。公司较早切入储能赛道，业务由三部分构成：1.供应储能电芯、2.参与储能电站建设、3.销售家储或2C储能产品，目前已经和华为等合作，我们预计2022年公司储能出货5-6GWh，中长期持续受益行业高增。
　　▍看点3：锂矿在手，盈利可期。在锂资源自供方面，公司目前已布局2个国内锂矿，且公司预计今年底产出8000吨碳酸锂，2025年产能达到12万吨。海外布局方面，公司上半年宣布将在阿根廷新建年产1万吨碳酸锂生产线，供应链迈向全球化。我们预计随着碳酸锂自供产能逐步释放，碳酸锂自供价格将较市场价格有明显改善，从而为锂电池业务打开利润空间。产业链其他环节方面，公司紧密布局上游核心环节，自产正极材料。截至2021年底，公司累计产出磷酸铁锂正极材料超3万吨，位列动力电池行业第一。布局全产业链稳定提升公司降本保供的能力，未来盈利可期。
　　▍风险因素：全球新能源汽车渗透率低于预期，导致电池需求不及预期；受疫情等影响，全球电化学储能需求低于预期；大众合作深度不及预期，可能影响公司未来客户订单；锂矿等原材料成本上行超预期，进而影响公司盈利能力；其他电池、储能技术进步超预期，影响锂电池需求。
　　▍投资建议：公司是国内动力电池细分龙头，磷酸铁锂份额领先，且三元逐渐取得突破，通过携手大众有望开启新增长曲线。此外，公司储能业务布局较早，自有锂矿逐渐量产，未来收入、利润增长可期。考虑公司产能投放和动力、储能电池行业成长性，我们预计公司2022-2024年EPS为0.16/1.02/1.33元。PE角度：参考2024年可比公司PE估值（宁德时代16x，比亚迪21x，亿纬锂能16x，孚能科技11x，均为Wind一致预期），考虑公司携手大众+锂矿布局逐渐见效，未来公司出货结构、客户质地、盈利能力有望大幅提升，给予公司2024年32xPE，对应市值754亿，目标价43元。PEG角度：参照2023年可比公司PEG（宁德时代0.5x，比亚迪0.5x，亿纬锂能0.3x，孚能科技0.2x，均为Wind一致预期），考虑公司仍处于成长阶段，三元逐渐取得突破，自有锂矿将逐渐量产，给予公司2023年0.24xPEG，对应目标价45元。综合以上两种估值方法，我们按照2024年32xPE，给予公司目标市值754亿，对应目标价43元，首次覆盖给予“买入”评级。