海通国际-石药集团-1093.HK-2022三季报点评：经营韧性十足，创新管线与技术平台迭出-221125

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　　事件
　　2022Q1-3收入235.0亿，同比+13.8%。毛利率72.7%，同比3.1pct，可能受高毛利成药业务占比下降2.0pct、维生素C产品价格下降影响。研发费用率12.4%，同比增加0.2pct；管理费用率3.7%，同比+0.1pct；销售费用率34.5%，同比-3.2pct。经调整净利润46.2亿，同比+14.5%。
　　成药业务稳定增长，收入186.1亿（+10.8%）。原料药业务收入增加20.1%至34.24亿，维生素C原料受益于产能提升，收入19.8亿（+22.3%）；抗生素及其他原料收入14.5亿（+17.2%）。功能食品及其他业务收入14.6亿（+47.6%），主要系咖啡因销量及售价上升原因。成药业务中，神经系统及抗肿瘤板块收入占比最大，分别为60.1亿（+9.2%）和59.1亿（+2.3%），其中恩必普、津优力增长势头良好，克艾力销售额受到集采一定影响；抗感染、呼吸系统、消化系统领域增速较快，分别贡献收入26.5亿（+25.1%）、4.0亿（+43.8%）、5.6亿（+41.7%）。
　　点评
　　创新管线丰富，产品持续批量兑现。公司现有50+创新药进入临床研究，17项处于注册性临床研究阶段。2022年以来，公司已有两款创新药上市（多恩达、克必妥），并有5款产品已在中国递交上市申请，包括去甲文拉法辛、伊立替康脂质体、RANKL、白蛋白紫杉醇II以及铭复乐。未来5年，公司预计30+新产品陆续获批上市，为公司提供持续造血能力。
　　深度布局CGT领域，全面建设核酸药物研发及生产能力。公司现已搭建mRNA、siRNA及细胞治疗平台，从序列、修饰、递送等方面进行专利布局，并分别针对传染病疫苗、肿瘤疫苗、代谢病等领域进行快速布局。公司预计2023年，首款mRNA新冠疫苗有望在2023年数据读出，siRNA、mRNA及细胞治疗技术平台将陆续有产品进入IND阶段。临床数据以及IND批件将不断验证公司CGT平台能力。此外，公司在mRNA生产上已基本实现关键原料内部供应，已具备5亿剂/年mRNA产能，并有望在22年底扩大至15亿剂/年。
　　盈利预测与估值
　　公司22Q1~3原料药收入增幅较大。我们预计公司2022-24年收入分别为309.01/332.87/364.98亿元（不含mRNA管线，前值：296.92/328.83/356.15亿元），同比+10.9%/7.7%/9.6%；归母净利润分别为62.06/65.33/71.68亿元（前值：60.32/65.16/70.58亿元），同比+10.7%/5.3%/9.7%。我们维持目标价13.02HKD/股不变，对应22-24年PE分别为25、24、22x。参考可比公司，我们认为石药集团当前估值具有性价比，创新技术布局提供长期看点，维持“优于大市”评级。
　　风险
　　研发进度不及预期，研发药物临床试验失败，公司销售水平不及预期。