长江证券-五洲新春-603667-磨前产品龙头下一站，风电核心零部件供应商-221127

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　　五洲新春：轴承行业领军企业，多项业务持续拓展
　　新昌轴承厂于1969年成立，五洲新春传承于新昌轴承厂，深耕轴承行业五十余年，公司主要营收来自轴承产品。近年来，公司汽配产品、风电产品、空调管路业务高速发展，其中风电产品毛利率较高。2021年各业务毛利率从高到低分别为风电滚子（36.75%）、汽车配件（19.74%）、轴承产品（18.26%）、空调管路（16.00%），规模化效应下，汽配产品毛利率也有所提升。
　　轴承生产全线打通，磨前技术、成品质量优势突出
　　公司定位第三方轴承制造商，实现轴承生产全产业链打通，形成竞争优势。通过对轴承钢配方进行微调，公司在原材料端产生独特的竞争力，并打通轴承产业链，对产品进行全过程质量管理。此外，公司在生产全流程的各环节均具备突出优势，在套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理三步磨前技术具有先进工艺及设备。依托磨前技术、成品质量优势，公司在风电滚子、套圈业务、汽车配件和成品轴承等方面，进入全球优质客户供应链，形成国际国内双循环。2021年，公司收购FLT，品牌与海外市场知名度得到提升，进一步增强了公司在轴承市场的竞争力。
　　风电行业高速增长，风电滚子正进行国产替代
　　全球风电装机量呈逐年增长趋势，中国占比超50%。2021年，全球新增风电装机量达93.61GW，累计装机量837.45 GW。据GWEC预测，至2026年，当年新增装机量将达到128.77GW。
　　其中，51%的新增装机量分布在中国地区，风电滚子市场广阔。当前，下游风电轴承市场80%以上份额由德国、美国、日本、瑞典企业把持，作为核心零部件的滚子高端市场也掌握在外资品牌手中。外资品牌掌握滚子的制造技术，但成本较高，公司以价格优势对外资品牌进行国产化替代。风电滚子毛利率高于公司传统业务毛利率，滚子业务放量有望为公司带来业绩提升。
　　横向拓展与募投产能释放进一步打开增长空间
　　公司横向拓展汽车板块及空调相关业务：汽车安全气囊气体发生器全球市场规模约在25-30亿元，公司是全球主要国产供应商。目前，公司汽车安全气囊气体发生器部件主要直接客户为瑞典奥托立夫、均胜电子、比亚迪；终端客户为欧洲和日系汽车，特斯拉，以及蔚来等国内新能源汽车。汽车热管理零部件与空调管路件方面，汽车热管理系统单车价值量从燃油车的1910元提升到新能源汽车的8000元左右，占总车成本的5%，公司主要客户是法雷奥、马勒贝洱、摩丁，最终用户包括奔驰、宝马和特斯拉。此外，公司家用空调和汽车空调业务也实现快速增长。随着募投项目产能释放，各业务有望迎来一定增长，进一步提升公司营业收入。
　　公司实现轴承生产全产业链打通，磨前技术和品质控制打造强有力竞争优势。目前，公司轴承业务发展稳健。风电装机量呈逐年增长趋势，风电滚子市场广阔，公司以价格优势对外资品牌进行国产化替代，高毛利滚子业务放量有望为公司带来业绩提升。汽车领域，公司布局轴承产品、汽车配件、汽车热管理系统零部件，依托技术优势和客户资源，公司产品布局逐步完善，业务覆盖领域广泛。随着募投项目的推进，公司业绩有望迎来高增。预计公司2022-2023年归母净利润分别为1.84、2.68亿元，对应PE分别为26、18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、风电装机不及预期；
　　2、原材料价格波动的风险