中泰证券-美团~W-3690.HK-22Q3：利润亮眼，社保可控-221127

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　　事件：美团于2022年11月25日发布2022年Q3季度业绩报告。公司22Q3实现营业收入626.2亿元（YoY +28%，QoQ +23%），毛利润185.0亿元（YoY +72%, QoQ +19%），经营性溢利为9.9亿元（YoY +110%，QoQ +301%），经调整净利润为35.3亿元（YoY +164%，QoQ +71%）。
　　核心观点：
　　利润端增长强劲，大幅超预期。本季度美团的经营利润扭亏为盈，为9.9亿元，而预期为负数，超预期的原因剖析如下：1）分业务看，利润的提升主要由核心本地商业引起。本季度核心本地商业的经营利润为93.2亿元，同比增长125%，增幅主要是因为配送服务的相关收入与配送相关成本的差额正在逐步缩小。根据我们的测算，该差额去年三季度的每单亏损约为1.08元，而今年三季度的每单亏损约为0.49元，同比大幅改善，意味着美团相较去年同期减少了在配送上的补贴。2）美团降本增效的全年战略保持不变，销售费用率为17.4%，环比减少0.2pct。节省最为明显的为一般行政开支与研发开支，一般行政开支的费用率从今年二季度的4.9%环比下降至三季度的4.0%，研发开支的费用率则从今年二季度的10.2%下降至三季度的8.6%。
　　疫情与复杂的宏观条件使得美团面临诸多挑战，预计美团四季度业绩增长承压，但长期看疫情政策的放开是趋势，我们对美团的增长有信心：根据我们的产业链调研，10月和11月外部环境不断恶化，新增病例和中高风险地区数量不断提升。中高线城市，如北上广深的管控措施正在逐渐变严。对于美团来说，消费者的各类生活消费场景被抑制。从影响的角度，酒旅大于到综大于到餐大于外卖大于其它。其中，由于商户的歇业，广告和交易两端的收入承压。疫情期间骑手紧张也意味着更高的骑手成本及更高的防疫成本。但从长期看，疫情放开的大方针保持不变，我们相信美团会在明年随着积极正向的外部环境变化重新回到高速增长的通道中。
　　对抖音做本地生活业务趋势的理解：1）美团与抖音两者的业务范畴有差异。拆分业务看，比较的维度并不统一。根据我们的产业链调研，抖音到餐的比例约占比50%，其中1/3为饮品类，而美团将这部分业务划为外卖的范畴，并没有与抖音形成直接的竞争关系。同时，抖音有接近一半的本地生活的团购券源于直播，意味着消费者在平台上大多为冲动式消费，这与美团的搜索式消费差距甚远。2）抖音短期确实分流了一部分商户的预算，但我们预计随着疫情的恢复，消费者会回归更高效的搜索式消费。由于封控期间，商户的线下流量骤减，商户需要线上流量的补充，尤其是新的渠道完成对消费者的种草，及寻找合适的消费群体。但随着疫情的放开，我们认为消费者将回归更为高效的搜索式平台，而线下流量的反弹意味着美团点评将为商户带去更多的引流价值，则商户的预算将回归美团点评平台。
　　社保对美团的影响可控，单均成本不高于0.5元，同时不影响美团盈利一单一块钱的长期指引。虽然截至2022年6月，美团注册的骑手有470万人，但每日的活跃骑手仅为100万+，其中包括专送骑手及众包骑手。两者的工作时长差别大，且众包的灵活性高，全面交社保的可能性不大。我们预计未来将有一个明确的界限定义全职骑手，而为全职骑手缴纳的社保的单均附加成本将不高于0.5元。同时，由于美团在补贴、广告营销收入及配送服务上仍有空间，我们认为社保对于美团的利空有限，且并不影响美团盈利端的长期指引。
　　盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。基于对Q4业务的判断，我们调整美团2022-2024年的营业收入分别为2,177/2,786/3,455亿元（此前预测为2022-2024年2,224/2,847/3,530亿元），由于美团在缩减开支的同时，运营效率不断提升，我们调整经调整净利润分别为52/111/242亿元（此前预测为2022-2024年9/114/247亿元）。我们给予美团的合理目标市值为10,993亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下滑，疫情反复，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，新业务发展低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。