中信证券-周大福-1929.HK-FY2023中报点评：疫情下业绩承压，多管齐下增韧性-221127

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　　FY2023H1，公司收入和利润承压。FY2023Q3TD多地疫情影响持续，内地同店销售增速-21.3%。公司制定精准打造品牌定位/优化产品/优化营运效率/全面强化人才培育/加速数字化转型升级等五大策略以增强疫情下的经营韧性，同时增加直营店数量，不断发挥产品力优势，推出高毛利商品，我们认为利润端将获得相应改善。给予目标价18港元，维持“买入”评级。
　　▍FY2023H1，收入和利润承压。FY2023H1，公司收入465.4亿港元，同比+5.3%，低于我们的预期（FY2023全年收入同比+10.8%）及市场预期，经调整后的毛利率为22.4%，同比-1.1pct，主要是因为批发业务和黄金首饰及产品占比持续提升。同时FY2023H1，公司销售及行政开支比率为13.8%，同比-0.2pct，因此主要经营溢利率同比-0.8pct至9.3%（FY2023H1，主要经营溢利43.5亿港元，同比-2.7%）。FY2023H1，公司股东应占溢利33.4亿港元，同比-6.8%。
　　▍FY2023Q3TD，疫情对内地同店销售表现的影响隔季延续。FY2023H1，公司中国内地零售值+13.0%（Q1为-19.3%，Q2为+3.4%），港澳地区-0.1%；中国内地同店销售增速（直营店）-7.8%，港澳地区+1.3%（港+15.1%，澳-31.8%），中国内地同店销售增速（加盟店）-3.5%，主要是因为加盟店店龄较直营店小，同时加盟店大多位于低线城市，受疫情影响较小；FY2023H1，中国内地黄金产品同店销售增速-3.3%，镶嵌产品-13.9%。FY2023Q3TD（10月1日至11月18日），公司内地同店销售增速为-21.3%，主要是受国内局部疫情反复影响。港澳地区+19.1%，主要是因为香港重新开放，本地消费复苏，海外过境旅客消费增加。
　　▍维持FY2023全年净开店目标。截至2022/09/30，公司销售网点6,948个，其中内地6,805个（周大福珠宝零售点6,547个：直营店1,617个，加盟店4930个）、港澳及其他地区143个。若根据原有口径，即传承系列专柜不统计为单独网点，则公司销售网点6,793个，其中内地6,650个（周大福珠宝零售点6，392个）。根据FY2023中报业绩会，公司将维持全年净开店目标1,200-1,300家。
　　▍多管齐下，增强业务韧性。公司今年成立策略及改革委员会，并且制定五大策略方针：1、精准打造品牌定位，吸引更广泛的年轻顾客；2、产品组合及系列种类；3、优化运营效率，降低存货水平及周转天数；4、以人为本，全面加强人才培育；5、加速数字化转型，善用电子科技及数据分析支援业务发展。在产品上，公司将着力降低SKU，开发更高毛利率的商品，如已推出的人生四美系列，推出3个多月即销量破万件，平均售价超达16000港元。在展店上，公司将加大力度拓展直营店，根据FY2023中报业绩会，鉴于第一阶段7,000家店目标即将完成（当前/目标：6,547家/7,000家），公司决定将工作重心转向进一步提升单店表现，公司FY2024全年开店目标为600-800家，其中半数将为直营店。我们认为以上措施将带领利润端表现稳中向好。
　　▍风险因素：居民可支配收入或不及预期；散点疫情反复，负面影响线下门店客流及门店正常运营；门店网络体系庞大，高效管理的难度或超预期；镶嵌类等高毛利率产品销售或不及预期，利润率承压。
　　▍投资建议：考虑未来局部疫情仍存在反复风险，对公司内地门店表现影响较大，我们下调公司FY2023-2025年营业收入预测至1042.5亿/1186.5亿/1330.0亿港元（原预测为1096.6亿/1250.0亿/1402.3亿港元）；下调归母净利润预测至66.3亿/81.1亿/94.2亿港元（原预测额为74.9亿/91.5亿/106.4亿港元）。参考可比公司估值水平（Wind一致预期：周大生CY2022年11x PE、老凤祥CY2022年12x PE，CY2022与公司FY2023重叠季度为CY2022Q2 -CY2022Q4，同时考虑到公司作为行业龙头，渠道力（当前仍逆势持续拓展下沉市场渠道）、产品力（产品上不断推陈出新引领行业风向）、品牌力皆处于行业领先地位，成长性及业绩确定性强，故给予公司FY202327x PE（历史67%分位），对应目标价18港元，维持“买入”评级。