国泰君安-唯品会-VIPS.US-2022年三季报点评：控费显著、聚焦核心，Q3净利高增55%-221127

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　　本报告导读：
　　Q3净利大幅增长55%超此前预期；公司更注重优化运营效率、控费提效，长期看其在折扣零售赛道中竞争优势仍较显著。
　　摘要：
　　维持增持。Q3净利实现大幅增长超此前预期且彰显经营韧性，我们继续看好公司专注优化运营效率、且长期仍看好公司在折扣零售领域的竞争优势。上调预测公司2022-24年净利至59/66/73亿元(原50/58/66亿元)增速26/12/10%，维持目标价13.5美元/ADS，维持增持。
　　归母净利实现高增长，活跃会员数量/订单量降幅收窄。1)Q3营收216亿元/-13.25%位于此前指引的区间内，归母净利17亿元/+168.4%，NonGAAP归母净利16亿元/+55%，GMV为376亿元/-6.5%，活跃会员4100万人/-6.6%，订单量1.683亿单/-2.7%；GMV/活跃会员/订单量的同比降幅均较Q2收窄；2)毛利率21.7%/+2.3pct，净利率7.8%/+5.3pct，NonGAAP净利率7.4%/+3.3pct，控费效果进一步显现；3)费用率16.9%/-0.1pct，其中履单7.5%/+0.1pct，营销2.6%/-2.4pct(绝对金额同比下降53.9%)，技术及内容1.8%/+0.3pct，行政5%/+0.9pct；4)截至Q3末十二个月的自由现金流为73.1亿元；5)公司展望Q4收入307-324亿元增速-10~-5%。
　　客单价受疫情影响环比走低，继续看好超级VIP用户贡献力增强。1)我们测算公司Q3客单价(收入口径)为128元同比与环比均-6元，ARPU(收入口径)为527元同比-7元/环比-52元；2)公司继续关注精细化运营，为SVIP提供更多会员权益与增值服务，会员权益进一步增强，粘性与复购亦将增强；3)Q3超级VIP用户同比增长21%，对线上净GMV贡献占比达40%/环比+2pct，我们看好其贡献力持续增强。
　　加强定制化合作，推进供应商中台数字化。1)Q3唯品会超级大牌日、超级品类日等栏目业绩表现稳健，超级大牌日整体销售额同增近六成；2)Q3新锐品牌整体销售额同比增长60%，蕉内、添可、溪木源等热门品牌销售额同比增幅超过200%；3)与核心品牌伙伴在定制款商品上展开更密切的合作；4)持续加大技术投入，强化技术赋能全业务流程，推进供应商中台数字化；同时升级全链路架构，推动信息流与搜索的用户体验优化，将有效提高用户转化率、UV价值以及长期用户留存；5)全方位加强ESG相关建设；6)继2021年5亿美元回购计划之后，3月宣布将在未来24个月内回购不超过10亿美元的ADS或A类普通股，Q3已回购2.576亿美元ADS。
　　风险提示：假货风波可能影响公司形象、交易结构恶化风险、活跃用户数量下降、费用增加、线下布局不及预期、疫情影响等